在今年以来震荡向上的市场环境中，成长行业的表现最为亮眼。截至9月24日，食品饮料、电子、计算机板块的年内涨幅分别达到71.52%、64.31%、50.70%，是28个申万一级行业中涨幅超50%的三大行业。广发双擎升级上半年即精准把握了电子和计算机两大行业，该基金二季度末在电子和计算机行业的配置占基金组合股票市值的比例达到48.57%。7月以来，电子公司、部分零部件公司二季度业绩大幅超预期，带领电子、计算机行业显著跑赢大盘指数。受益于此，广发双擎升级今年以来的回报达到94.47%（截至9月24日），在主动权益基金中排名第1。如果把重仓行业看作是赛道的选择，这只基金的掌门人刘格菘无疑是业内一流的高手。早在今年一季度，他就提出今年将是科技行业的爆发元年，未来科技股将走出长牛、慢牛行情。是什么样的投资方法让他先于市场半年时间，提前把握住科技风口？对科技产业和公司的研究要做到多深入，才让他敢于下重手，集中配置龙头股？9月23日下午，刘格菘做客中国基金报粉丝会活动，分享了他从宏观出发、自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，详细介绍他是如何捕捉科技风口。围绕着投资者关心的市场问题，他重点分析了四季度影响市场的主要因素、今年表现红火的核心资产和科技资产，基本面需要关注哪些变化。以下是活动文字实录：

科技股走强有两大支撑

投资还无需考虑周期性

问：你单独管理的4只主动权益基金表现较好，主要原因是什么？刘格菘：今年业绩表现还不错，主要有两个原因：一是保持较高的股票仓位配置；二是重点配置逆周期成长行业，超配电子行业、生物医药和计算机行业。其中，超配电子行业的原因是以华为代表的龙头公司产业链出现向国内转移的趋势，加上中报预告很多电子公司业绩超预期。超配生物医药的逻辑是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速。超配计算机主要是看好国产电脑替代板块未来3年的投资机会。问：近几个月时间，科技股走强，市场对科技行业的关注度提升，这背后的核心逻辑是什么？刘格菘：2018年因各种悲观预期，A股市场表现低迷，出现了市场底、政策底，这些底部出来之后，今年上半年科技和核心资产是一起涨的，但弹性还不如白酒代表的核心资产。8月之前的科技行情属于系统性反弹，8月之后的科技有两个变化，一是以华为为代表的科技龙头公司将产业链向国内转移，不仅是科技公司，制造业龙头公司也在向国内转移；二是自主安全可控带来的替代需求。这是科技股走强的两个基本面原因。8月以来，科技股加速上涨，一是华为产业链端的部分龙头公司二季报业绩开始超预期，包括PCB和半导体公司二季度业绩大超预期，这是一个催化剂。另外一个催化剂是软件行业的某龙头公司二季报收入和净利润数据大幅超预期。在电子板块和软件板块的带动下，科技板块今年8月以来表现较好。问：科技板块涉及到的产业和公司很多，应该从哪些方面入手分析？刘格菘：行业需求的边际改善是我在行业比较中最重视的一点依据。我看好科技行业，也是基于需求能有较大幅度地增长，整个板块供需格局有比较明显的变化。在这种大背景下，如果能看到需求未来八个季度以上的加速上涨，板块的成长性会比较可观。科技中的子行业比较多，我比较看好两个方向，一是华为产业链，一是基于安全可控前提下的替代机会。只要需求方向不出问题，未来大概率能看到龙头公司利润和估值双提升。当然，选龙头公司就是在行业趋势确定后，在爆发性行业中选择主营业务清晰，受益于需求爆发大方向的公司，这当中还涉及到公司的壁垒、研发投入、过去几年的积淀，判断企业能否从目前的大趋势中受益，竞争壁垒要比较高，避免出现需求爆发时，有大量的外部竞争者来抢占份额；公司对上下游要有议价权，避免出现需求起来时，上下游涨价非常厉害，这会制约公司业绩爆发的弹性，这几个要素都是必不可少的。问：今年科技股行情是周期性表现，还是中长期的发展趋势？刘格菘：刚才介绍的两个趋势可以看三年，一是基于安全可控基础上的需求替代，二是华为产业链的转移，这两个均属于中长期趋势，不是短期现象。至于行业的周期性，现在短期还不需要考虑，因为这两方面的需求将会带动国内芯片设计、制造、设备以及软件公司迎来黄金成长周期。未来随着行业的渗透率提升，行业增速回到稳态状况，才需要考虑周期性的问题。

科技是赢家通吃的市场

三条主线挖掘投资机会问：三季度科技股的板块分化很大，龙头股涨得好，部分股票滞涨，这是为什么？刘格菘：龙头涨得好最主要的原因就是科技行业在需求爆发过程中，龙头公司最受益。科技跟其他行业不一样。打个比方，白酒属于同质化程度比较高的行业，一线白酒非常好，二线白酒也不会很差，因为行业的同质化比较高，具有比较强的板块效应。但科技不同，科技是赢家通吃的市场，行业壁垒比较高，行业需求主要集中到几家龙头公司。以安全可控行业为例，进入安全可控大名单的供应商数量有限，只有部分龙头公司受益。问：请问我国科技细分行业哪些机会最大？投资逻辑是什么？刘格菘：我最看好三条主线：一是华为产业链，以华为为代表的科技公司产业链向国内转移。过去华为手机的供应链大部分来自美国厂商，去年以来，华为开始将产业链向国内转移。这是一个非常重要的趋势。从各种微观情况来看，华为产业链未来或将带动国内电子板块，走向一个非常好的情况，大概率走出业绩向上的周期。当企业盈利处于向上的周期，如果公司的估值处于合理的阶段，这里面是有很大的机会。二是基于安全可控带来的国产电脑、操作系统带来的替代机会。此外，今年我们发放5G牌照，2021、2022、2023年是5G基站建设和网络建设高峰，将会带来通信设备、光模块元器件、射频器件的需求提升，这也是我比较看好的主线。

投资科技股需关注三大风险

动态视角评估企业价值

问：投资科技行业的成长股，您会注重哪些风险？刘格菘：投资科技的风险主要出现在三方面：一是市场需求变化的风险。科技行业的技术进步飞速，产品迭代周期较短，选出头部公司后，我们也要自下而上及时对公司、对技术进行跟踪和研究，评估公司所掌握的技术、所提供的服务的市场需求变化。二是公司本身经营的风险，包括成长性是不是跟原来的预期一致，如果行业爆发阶段，龙头公司成长性低于整个行业，就说明这个公司自身经营层面可能有一些需要注意的风险。第三是要看业绩环比趋势，科技股经历了2016-2019年大概三年时间的系统性调整，很多公司的估值已经处于历史百分位较低的水平。今年上半年，很多科技公司业绩处于历史底部阶段，如果有公司出现业绩环比加速的趋势，估值又比较合理，这当中就有较好的投资机会。因此，我觉得要关注业绩同比增速。问：科技股近4个月涨幅较大，这些科技股现在贵不贵？如何给科技股估值？
刘格菘：科技股和核心资产估值不太有可比性，核心资产的估值就是估算稳定成长类公司的成长阶段，根据它的成长性和历史估值水平，评估未来的盈利表现。科技公司的估值要看未来产业格局确定未来能做多大业务，占多大份额，在这种状况下估算稳态利润情况到底是多少，回头再看现在的市值是不是经济的，如果还有空间，未来随着这些东西落地，公司还会有比较好的表现。因此，科技行业和传统白酒、食品饮料、医药公司不一样，不能用静态方法估值算企业的价值。这些公司处在业绩环比加速上涨阶段，通常资本市场会根据公司下一季的业绩来算年化利润水平。如果企业业绩在环比加速阶段，计算出来的环比业绩不断提升，在这个过程中，这些科技公司可能会迎来估值和业绩双提升的趋势，即所谓的“戴维斯双击”效应。

两大因素影响四季度市场

明年或是科技的结构性行情

问：四季度影响市场的主要因素是什么？刘格菘：分析影响市场的主要因素，首先要从大宏观周期判断今年对市场推动是分子还是分母为主。分母端看市场流动性、投资者风险偏好；分子端是看企业的盈利能力。从分母端来看，市场流动性宽松的格局，短期内不会改变。因此，我们分析市场更多要考虑分子端，即有哪些行业会超预期，从这个角度考虑明年的盈利趋势和估值状况，动态调整组合。具体而言，我觉得四季度影响投资的最主要因素有两个：一是上市公司三季报，这是一条主线，因为三季报和2019年年报、2020年一季报中间时间跨度比较长，所以三季报业绩表现会影响我们对明年的判断，三季度有哪些行业业绩持续超预期、有哪些行业低于预期，这是资产配置调整的最重要依据。二是四季度很多长期投资的资金，包括保险、社保、公募基金都会站在明年的角度进行资产调整，这个资产调整有两块，一块会根据组合资金的变化进行调整，另一块是根据三季报的情况进行动态调整。我觉得四季度主要的投资依据要看三季度的情况。问：展望未来一年，您如何看A股市场的投资机会？刘格菘：我觉得2018年的底部已经系统性确认了A股市场的政策底、估值底、市场底。在这个阶段，我们出了很多产业政策，包括减税降费、支持科技创新的政策。目前来看，经济增速及总需求相对稳定，市场整体没有太多系统性风险。从投资机会来看，我明年更看好科技方向。因为核心资产经历了2016年以来的长牛行情，目前已处于盈利较好的周期，估值也处于历史偏高阶段，同时也是投资者持仓比较集中的阶段。现在宏观经济处于周期调整的过程，经济下滑对消化需求的影响还有待观察，部分核心资产公司的增长具有一定的不确定性。相比之下，如果科技领域的需求扩张，盈利增速提升，有可能迎来科技的结构性行情。问：消费和科技是目前这个时代永远的主题，与大盘指数比较更有波动性和高收益，但是我们怎么去把握好投资节奏？刘格菘：今年上半年核心资产和科技资产是系统性补涨行情。其实，整个大消费板块的上涨是从2016年开始的，2017年以白马为主的行情，最主要原因是白马受益于消费升级，有较好成长性，所以无论白酒、家电还是消费电子，在那个阶段都有比较好的收益。今年消费整体数据比较平稳，龙头公司的业绩大部分都符合预期，有些低于预期，下半年消费类白马的上涨更多是估值提升带来的。未来大消费的表现还要看是否会受经济周期的影响。从性价比角度看，当前阶段科技可能比消费更好，因为科技领域需求扩张的确定性更强，至少从明年和后年来看，科技领域大概率会出现需求大幅扩张，行业增长的确定性更强，所以我比较看好科技行业的投资机会。

从宏观定性到微观定量

甄选弹性资产和核心资产问：您会基于怎样的投资框架和投资策略来分析判断一个行业是否值得介入投资？刘格菘：我的投资框架特色是从宏观出发，自上而下选择高景气度的资产，然后通过行业中观的供给需求变化，找到成长股中超额收益最大的一部分。具体来说，我的投资框架分为四个步骤：第一，定性研究未来一段时间内什么样的资产是比较好的资产。我会根据宏观判断（高频数据、月度数据、季度数据）、政策边际变化（主要包括流动性和货币政策）、结合微观逻辑（市场风险偏好、短期事件、调研数据等）三个层面进行研究和分析。根据行业打分得出一个中观行业比较的定性结论。第二，微观定量研究，通过微观调研、专家访谈、数据研究，包括龙头公司经营状况调研等，从微观层面把定性选出来的行业进行量化研究，分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业。第三，根据行业供需格局变化，我将看好的行业分成两类资产：一类是效率资产，供需格局变化大，另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好。如果市场趋势向好，业绩好的公司有望获得更高的回报，供需格局变化的弹性资产配比会高于核心资产。第四，在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司。弹性资产的选股逻辑是把握住大行业供需格局的变化以及变化趋势、持续时间、龙头公司的受益程度。核心资产要看竞争格局、公司壁垒、公司的ROE趋势，未来几年是否保持稳定或略有提升，现金流质量，估值水平是否合理等。问：请问您如何衡量成长股的成长性？该从哪些方面判断其未来有多大成长空间？
刘格菘：公司成长性主要来自于几方面：一是看行业成长周期。根据行业生命周期理论，行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中，投入期和成长期是行业快速成长的阶段。其中，稳定成长的行业要看整个行业的增速。二是看成长壁垒。如果一家企业是行业内非常优质的公司，具有核心竞争力，“护城河”足够宽，这样企业不仅能享受行业稳定成长的红利，还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等，无论是何种表现形式，核心表现为企业的成长壁垒。至于公司未来的成长空间，我们假设稳定状况下这个行业产品的市场空间、需求量大概是什么级别，再反推龙头公司市场占有率是什么位置，这些公司未来的利润空间能有多大，在这种情况下可以判断这些公司未来的天花板在哪里。看好的公司会坚定持有医药龙头是基金净值稳定的压舱石问：在投资实战过程中，您是属于“防守反击”的风格类型吗？刘格菘：我觉得我不是防守反击类型，对于看好的行业和公司会坚定持有，比如我组合中持有的一只电子股，我从2017年四季度就开始重仓。从上市公司披露的股东名称可以看到，那个阶段持仓的公募基金比较少。但当时我觉得这个行业的成长性好，公司的技术能力比较强，能分享到行业红利的公司。去年以来，叠加行业需求受益于华为产业链转移爆发的趋势，公司业绩超预期，今年股价有较大的涨幅。问：如何看医药行业的机会？四季度是否会适当加大配置？刘格菘：医药行业中，我比较看好医疗服务板块，它是我投资框架中的核心资产，看好的方向不变。因为科技行业本身可以看作供需格局发生剧烈变化的弹性资产，医药行业的供需格局比较稳定，龙头公司从中长期看有比较好的成长性，在估值相对合理的位置，中长期持有，是基金净值稳定的压舱石。未来根据三季度企业盈利情况，我会精选一些优质公司加仓。问：您管理的组合前三大行业是电子、计算机、医药生物，行业跨度很大，您这样的配置是出于怎样的投资逻辑呢？刘格菘：配置思路就是我一开始讲的投资框架，我的组合由稳定成长类的核心资产、需求爆发的效率资产动态构成，医药板块属于稳定成长类的核心资产，行业景气度不会有突然的变化，但始终处于比较景气的状态，这个行业中长期配置价值很好，弹性不如科技类板块大，但这种板块是基金净值稳定的压舱石。计算机和电子板块的逻辑是受益于华为产业链和国产安全可控这两个大板块。做投资要不断学习做研究要多看到变化问：可以简单谈一下您的个人成长经历吗？刘格菘：今年是我入行的第10年，也是做投资的第6年。2006年，我从五道口硕士毕业，毕业后在人民银行工作三年半，当时对宏观数据的跟踪和研究比较多，在行业数据变化和政策变化方面具有较多的积累，宏观层面的研究有一些优势。2013年，我开始转做投资，研究的行业多以战略新兴行业有关。这与当时的宏观背景、产业周期有很大关系。2010年开始移动互联的红利开始大爆发，2013-2015正是互联网代表的新兴行业不断涌现。例如，3G进入正式商业应用期，带来宽带的跨越式发展。伴随3G/4G技术和智能手机技术的蓬勃发展，智能手机出货量出现爆发式增长，作为智能手机的代表性企业，苹果公司收入及利润快速增长，并充分带动智能手机产业链中的诸多公司共享行业成长红利。对我自己而言，研究框架比较开放，喜欢总结方法-论方面的东西，不断复盘，用自己的方法-论和以前市场最好的板块、最差的板块进行比较、总结，个人的学习能力比较强。今年，我在方法-论层面有一些新的突破，所以在选赛道、抓龙头公司板块方面还不错。投资是不断学习、完善自己框架的过程，相信自己以后应该还会有提高。当然，前提是要不断向市场学习，总结一些东西，向优秀的同行学习。问：你为什么钟情于进行成长股的价值研究呢？是否建议新人从成长股的价值发现开始研究？刘格菘：除了成长股之外，价值股我也会研究，只是从产出结果来看，成长股领域贡献更多。成长和价值没有矛盾，没有成长的公司就没有价值。在国外，成长股也是价值投资的一部分，比如白酒这么多年之所以表现这么好，就是因为白酒的龙头公司具备不断提价的能力，市场空间又足够大，白酒公司过去几年成长性非常突出，所以这个板块有比较好的投资价值。研究一定要多看到变化，当然，成长领域的变化可能最多，如果看不到变化，我们会失去很多投资机会，做投资就是要不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，有新的东西进来，是一个开放式的框架。不拘泥于自己原来的东西，不断打破自己的路径依赖，如果一个资产赚得比较多，也要想一想到底收益来自于行业红利还是自己的投资能力。陈光明有一句话讲得非常好，做投资只有八个字：战战兢兢，如履薄冰。可能对每个人都是如此，自己的组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程。新入步入这个行业，每个行业都要掌握研究方法，包括行业格局、龙头公司的利润空间、利润水平、趋势、公司竞争壁垒，每个行业都要深入研究，在此基础上才会对新的行业变化比较敏感。如果一个新接触的行业发生变化，我们也不会敏感，不知道这种变化是趋势性的，还是突然间有变化，研究的过程就是厚积薄发的过程。科技领域细分子行业多建议优选主动权益基金问：对于科技行业，怎么样做好行业配置和选股？配置主动基金还是买指数基金？刘格菘：科技行业投资的核心逻辑是基于供需变化这条主线，如果供需格局变化比较大，中长期需求有爆发，这样的行业和公司都值得重点研究和配置。不过，科技方向的细分行业比较多，计算机有硬件、软件等，电子有PCB、半导体、设备，不同子行业之间的表现差异比较大，子行业内部不同公司的收入、利润情况等也会有差异。站在投资者的角度，对于类似白酒、大消费等行业格局比较成熟，板块内部公司具有同涨同跌属性，这类资产投资者可以选择配指数基金，产品的费率便宜一点。但是科技行业的细分行业比较多，如果选择指数基金，有可能出现看对了大方向，但实际回报不太高。因此，对于科技方向的投资，建议还是选择主动管理型基金，可以选一些在科技领域有深入研究和积累的基金经理，他们会结合行业景气度精选资产，拉长时间看会获得比指数更好的回报。问：您现在管理的四个权益类基金的重仓股重合度很高，请问它们之间的区别在哪里？投资思路是否有差异？刘格菘：这四只基金配置的资产重合度比较高，都是核心资产+效率资产的配比，区别不太大，未来将继续沿着业绩稳定成长的核心资产和需求有扩张的效率资产这两条线精选个股。目前来看，医药+科技组合的中长期主线。