中钟看药 第049期

最近有两个朋友找我讨论同一个事情：寻找未来5到10年10倍的医药股。其中一位朋友是个长期价值投资者，贵州茅台200元左右、中国平安30元左右建的仓，一直持有到现在。另一位朋友是生物医药上市公司的董事长，他认为，未来A股市场一定会有市值5000亿甚至上万亿的医药公司出现。

在当下这个时点，讨论这样的问题还是很有意义的。

对全球经济前景，很多人持担忧的态度，成熟投资者需要找到能超越经济波动的长期投资标的，并极有耐心地去布局。医药是牛股频出的行业，没有人会怀疑我国医疗市场规模的长期增长，身在其中的生物医药公司必有受益者。现在人类集中能调集的资源对严重威胁人类健康疾病进行“围猎”，随着人类对癌症等疾病机理理解日益透彻，以及新技术、新方法的运用，“神药”会不断出现，拥有这些药的公司自然能横扫竞争者获得高收益。

所以，经济前景是不乐观的，医药牛股是能够期待的。现在的问题是，什么样的逻辑或方法能帮助我们比较容易地找到未来的医药牛股？

突破性疗法、孤儿药、突破性给药方式等易出牛股

媒体和医药界较多关注集中采购等带来的冲击。其实，从全球范围来看，仿制药的春天已经过去，全球第一大仿制药企业TEVA、第三大仿制药企业Mylan都实现过百倍的市值成长，但2016年以来两家公司利润和股价均出现大幅下滑，2019年两家公司的中报更是出现了亏损。未来，仿制药10%的利润率将是常态，再无牛股出现，所以，市场的目光聚焦于创新药及其企业。

创新药是否一定能培育出牛股呢？答案也不一定。前面我们说过，人类已在全球范围内集中资源“围猎”严重威胁人类健康的疾病，对疾病机理的认识逐步深入，今天的创新药说不定过不了多久就被替代。

据统计我国每年肺癌死亡人数超过61万，肺癌已经成为“第一大癌症”与“头号癌症杀手”。从化学药到单抗、细胞治疗，全球肺癌新药的研发数量在新药研发中占比相当高，然而，目前最为推崇的单抗“K药”、“O药”5年生存率也不理想，未来，一定有疗效好的新药替代销售额几百亿元的“K药”、“O药”。所以，我们在研究一家医药公司时，不仅要看是否有真正的创新药，还要看其创新药是否是突破性疗法。当然，这样的公司确实很难找。

竞争性较强领域的突破性疗法推广上也会遇上阻力，孤儿药的护城河更高。孤儿药又称为罕见药，指用于预防、治疗、诊断罕见病的药品，全球主要国家都对孤儿药给予了特别的政策支持。

首先加快上市审批，降低临床试验消耗。其次，监管部门给予孤儿药较长时间的市场独占期。在市场独占期内，受保护药品的仿制药将不会被批准上市，其他具有相同适应症的药物上市也将受阻，美国的独占期是7年，欧盟、日本是10年，我国目前对罕见病用药也给予了10年的数据保护期。第三，给予了充分的自主定价权，孤儿药价格大多昂贵、利润更高。今年5月，诺华治疗脊髓性肌萎缩症的Zolgens-ma以212.5万美元的价格刷新了最贵药物的纪录。而且，各国还放宽了孤儿药的认定范围。因此，研发孤儿药的公司更值得去研究。

当然，我国从事突破性疗法和孤儿药研发的的上市公司还很少，还有一个思路是寻找在干细胞等未成为主流疗法领域和突破性给药方法上有创建的公司。

我国尚未批准干细胞药物上市，但最近关于干细胞应用的报道较多。9月13日的报道说，我国科学家在全球首次利用CRISPR/Cas9对人造血干细胞进行基因编辑，从而在动物模型中重建长期稳定的造血系统，以获得抵御艾滋病和白血病的能力。未来，当基因编辑后的造血干细胞能够产生足够多的带有突变的T细胞抵御HIV时，通过一次治疗便可获得持久性疗效。

日本大阪大学近日宣布，成功地将用他人诱导多能干细胞（iPS细胞）培养出的角膜组织，移植到了一名40多岁患有重度“角膜上皮干细胞衰竭症”而几乎失明的女性的左眼上。术后该患者视力得到改善，日常生活已经不受影响。干细胞越来越显示出了医疗价值，我国目前有3个干细胞药物获批临床试验。类似于干细胞等未成为主流而潜力较大的治疗领域和专注于某一细分领域并深深构建好护城河的公司是有机会成为中、长期高成长的公司的。

9月20日，FDA正式批准诺和诺德口服索马鲁肽的上市申请，用于结合饮食和运动以改善2型糖尿病患者的血糖控制。有机构预计，口服索马鲁肽销售额预计可以达到32.3亿美元。对糖尿病患者来说，长期注射胰岛素等会造成肚皮如桔子皮般，如改成口服的方式就可以避免这种痛苦。所以，类似于这种致力于突破性给药方式研发的公司容易成为牛股。

能抓住重大机遇的公司值得关注

2000年上市的恒瑞医药已成为我国医药业的“一哥”，市值接近3600亿元，当年较之风头更劲的海正药业却在靠卖资产减轻财务负担。恒瑞医药能有今天的成就，重要的一点是，2003年3月进行的MBO，管理层控制公司后由原料药、仿制药企业向创新药转型。海正药业的衰落与MBO多年未遂不无关系。所以，我们在研究、追踪医药公司时，重要的一点是看公司能否抓住重大机遇，做出重大改变。

就当下的时点而言，我们在寻找标的时还要看公司是否能前瞻性地拥抱新技术并有突破性进展。人工智能已在药物研发、辅助诊疗方面崭露头角，已有人工智能糖网筛查辅助诊断系统进入国家药监局优先审评，预计明年初会有首个人工智能辅助诊疗产品获批上市。

科学家们还在探索其它技术与人工智能技术结合开发新的医疗器械。如荷兰阿姆斯特丹大学医学中心日前研发出一种“电子鼻”——eNose，分析晚期非小细胞肺癌患者呼出的化学物质，以确定患者是否适用免疫疗法。检测过程只需不到1分钟的时间，准确率达85%。eNose是一种小型设备，用于检测挥发性有机化合物（VOC）的传感器负责测量患者呼出的空气，并将结果与在线数据库进行比较，在线数据库中机器学习算法立即确定患者是否可能响应免疫治疗。所以，人工智能等新技术在医药行业上的应用是一个关注的点。

7月，哈佛大学Dana-Farber 癌症研究所宣布，大-麻黄酮类化合物FBL-03G在治疗胰腺癌方面具有显著的治疗潜力，并能够抑制身体其他部位癌细胞的生长、转移。哈佛大学研究人员预期将在2020年底完成临床前研究。

5月，哈佛医学院在2019年全球健康催化剂峰会上表示，大-麻-将是哈佛医学院国际植物医学研究所主要研究植物之一，相继展开大-麻镇痛、抗癌等方向研究。去年，FDA批准了第一个工业大-麻药物用于治疗小儿癫痫，未来我国也可能在联合国麻醉局解禁后放开对工业大-麻药物的研发。那些医药企业能抓住工业大-麻全球性开禁的机会，也是值得关注的。

时机和风险的把握

9月19日，微芯生物公告，收到国家药监局下发的抗II型糖尿病国家1类新药西格列他钠片的上市申请《受理通知书》。西格列他不但可以控制血糖，还可以治疗患者通常因糖尿病而伴发的脂代紊乱和血压异常，从获批临床到申请上市，微芯生物用了整整14年时间。

照理，这是一个重要的消息，然而，9月20日，微芯生物的股价不涨反跌。背后的原因，目前的市值里已体现了西格列他上市后的预期收益。今年的牛股——兴齐眼药市盈率近600倍，也是将尚在临床试验的缓解近视药——阿托品的预期收益提前兑现了。

现在市场挖掘能力强了，往往从一期临床就开始对一些优质潜在标的进行炒作。越是重磅的创新药，临床试验的风险越大，即使到了三期临床试验阶段，失败率依然较高；就算临床试验都很顺利，从一期临床试验开始到取得药证也要7年左右的时间，市值有几次回归和再确认。所以，围绕创新药进行的价值投资是一个长期和充满风险的过程，既需要长期跟踪、适时评估，也考验投资者的投资策略。

资本市场风格正在转变之中，投资者越来越注重业绩，概念炒作的风险将越来越大，在对医药牛股的挖掘中，我们既要看长期潜在价值，也要注重公司现有业绩。或者说，对潜在标的要有耐心，等待合适的时机。

8月14日，一个曾被市场看好的新药研发布局较大的公司股价突然开始下跌，原因是有机构担忧公司研发投入过多资金链能否承受。创新药的研发大多需要5亿元以上，对上市公司还是有较大压力的。恒瑞医药早些年重点新药研发项目放在大股东层面进行，在项目快成熟时再转到上市公司层面，以降低上市公司的压力和风险，是一种好的做法，也表明大股东一心想做好上市公司。如果有上市公司也这样做，我们可以给其加分。

寻找医药牛股的过程，实际上是对新药理解和研发进程深入了解的过程，是对公司掌门人品质、眼光及其执行力的考察过程。