事件: 公司发布公告, 境外全资下属公司万华化学(匈牙利)控股有限公司收购吉林市康乃尔投资集团有限公司(以下简称“康乃尔”)和欧美能源技术有限公司持有的 Chematur Technologies AB (以下简称“瑞典国际化工”) 100%股权,收购金额约 9.25亿元,已完成过户。过户起 10个工作日内支付首期转让款,剩余款项满足合同条件后支付。康乃尔将调整福建康乃尔聚氨酯公司的股权结构,实现万华化学持有 80%,康乃尔持有 20%。 。

主要观点:

1.聚氨酯龙头地位进一步稳固

瑞典国际化工拥有 MDI、 TDI、过氧化氢、生物化工等技术,主要提供技术服务, 2018年营收 0.88亿元,净利润 1543万元。 2014年 7月29日,康乃尔集团斥资 6亿元收购瑞典国际化工,成为继美国陶氏、亨斯迈、德国巴斯夫、拜耳及中国万华之后第六家拥有 MDI 技术的公司。康奈尔本计划在福建投资 126亿元,建设 80万吨 MDI 项目,其中一期 40万吨,总投资 66亿元。 2018年 10月 19日,福建康乃尔聚氨酯有限责任公司 40万吨/年 MDI 项目获福建省发改委核准。 但 2017年 12月 1日成立的项目实施主体福建康乃尔聚氨酯有限责任公司,注册资本 28亿元,目前实际出资额为 0,更加说明了 MDI 行业壁垒极高。未来预计福建康乃尔 MDI 项目将由万华化学主导。

公司现有 MDI(建成 210万吨, 24%;国内技改再新增 80万吨,美国新建 40万吨)、 TDI(55万吨, 17%)产能全球首位,控股福建 MDI 项目后,龙头地位进一步稳固。 公司 8月上调 MDI 挂牌价,再次说明 MDI 价格韧性,尽管下游需求一般,但我们对寡头市场的 MDI 市场不应过于悲观。

2.百万吨乙烯项目 2020年下半年投产,利润中枢 32亿元

公司自我造血能力强, 2015年-2019Q1, 累计构建长期资产开支约 300亿元, A 股同行中名列 TOP5。 在建百万吨乙烯项目,总投资 168亿元,拓展至 C2产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计2020年下半年建成投产,续力成长。

项目优势及意义:( 1)解决 MDI、 TDI 副产盐酸瓶颈问题( 2)解决环氧乙烷原料问题( 3)充分利用现有原料优势( 4)充分利用现有公用工程( 5)受益全球 LPG 成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司 LPG 贸易经验丰富( 6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。

我们以历史价格回测,该项目 2015-2019H1年化税后净利润分别为28.53亿元、 37.74亿元、 32.74亿元、 33.88亿元、 24.94亿元,营收中枢 182亿元,相当于再造一个现有石化板块,盈利中枢 32亿元,净利润率 17.4%, ROA 19%。

3.盈利预测及评级

预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 118.31亿元、 141.66亿元、 171.38亿元,对应 EPS 3.77元、 4.51元、 5.46元, PE 11.7X、9.7X、 8.1X。 考虑公司具有核心竞争力,技术、园区、一体化、安全、环保优势明显,持续资本开支转化为盈利,未来成长空间大,估值低位,维持“买入”评级。公司百万吨乙烯项目满产后,利润中枢有望达 170亿元,对应目标市值 2000亿元。

风险提示: 经济下滑, 产品价格大幅波动, 在建项目投产进度不及预期。