科创板制度优势凸显

    科创板首批25只股票已经挂牌交易，这意味着我国资本市场改革又取得了重要进展。笔者认为，目前在分析科创板未来前景的时候，应该思考一下现行A股IPO制度有待完善之处。

　　从制度来看，以前希望通过严格的财务指标要求，把优秀公司筛选到资本市场。但财务指标仅仅代表过去。从统计数据可以看到，通过财务指标筛选出来的公司大多数已经进入成熟期。

　　科技创新类企业（尤其是互联网公司）具有自身发展特点，它们在创业初期需要投入大量资本，需要资本市场的支持，因此财务报表常常是亏损甚至是巨亏，但公司一旦进入收获期，现金流就会出现爆发式增长。按照现行A股IPO标准，这类企业无法进入我国股票市场，投资者也就无法分享这些公司的成功。

　　既然财务要求过高不利于科技类企业进入股票市场，那么放松IPO的财务指标要求可否？历史经验表明，门槛过高不行，没有门槛也不行。科创板市场如何设计？这次特别进行了一系列准备，IPO制度创新方面，设计了跟投制度。

　　笔者认为，这一制度可以有效化解之前投资银行制度的缺陷，因为其强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任，并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑，实现了资产定价的买方约束。同时，科创板实行的制度能够解决当前资本市场的顽疾：一是遏制IPO过程中一系列财务造假行为；二是减少各种寻租行为；三是降低IPO定价的估算水平。

　　在一系列制度设计中，科创板设计了高效的退市制度。一个健全的资本市场定价体系，退市制度至关重要。因为每一个国家，其金融资源是有限的，能够享受流动性溢价资产的数量也是有限的。美国纳斯达克之所以能够培育出引领世界潮流的科技公司，一个很重要的现象是，十年来数千家上市公司被退市。从制度建设来说，没有高效的退市制度，就不能让风险溢价在资本定价过程中得到准确反映。

　　可以预计，未来科创板市场估值大概率应该与成熟市场接轨。成熟市场接轨的规律是什么？在美国等市场，蓝筹股估值高于中等市值公司，小公司退市的概率更高，所以风险溢价在这个过程中就会起到定价作用。公司越小，不确定性就相对越大，风险溢价估值要求也就更高，估值水平就会更低。

　　注册制的一系列新的制度在科创板运行一段时间后，应总结经验并推广到主板、创业板、中小板。因此，未来几个市场之间应该是逐渐接轨的关系，主


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