喜临门是中国床垫第一股,软体家具上市公司中的床垫龙头。公司自1984年起专注于生产、销售床垫,截至18年底床垫营收达到26.15亿元,13-18年CAGR约28.07%。自18年控股意大利沙发品牌米兰映像,公司建立起以床垫为核心,以软床、沙发为扩充的产品矩阵,完善中高档及高档品牌矩阵,进入软体大家居时代。

行业处于跑马圈地阶段,预计21年市场规模超800亿元。同成熟的美国床垫市场对比,17年我国床垫市场规模约93.1亿美元(vs美国88亿美元),渗透率约60%(vs美国约85%),CR4约17.5%(vs美国约71%)。床垫行业产品标准化程度高,行业品牌力重要性凸出,集中度大幅提升为必然趋势,国内床垫龙头市占率加速提升空间巨大。床垫不同于定制家具,具备一定消费品属性,在弱周期中贯穿能力强,更换需求将带来每年4000万张的床垫增量。

从品牌向渠道的加速正向循环。自13年确立“由品质领先向品牌领先”,公司经历了渠道革新(13-16年)至17年开始的渠道扩张的变革,19年提出精耕细作,以提升渠道质量为目标,由“宜家亚太地区唯一主力供应商”的身份转型为国民床垫品牌,在17、18年渠道拓展阶段,公司每年净增门店487/580家,18年底门店总数达2387家,喜临门门店单店提货额65万元,13-18年提货额CAGR达15.23%。我们认为公司渠道规模、质量、品牌影响力具备加速正向循环的基础,硬件能力在床垫龙头抢占市占率背景下具备优势。

“喜临门”品牌是公司核心资产之一。公司品牌历年在中国品牌力指数床垫品牌排行榜中位列榜首,在18年中国品牌价值500强中估值100.73亿元。公司品牌形象由宜家主力供应商到国民品牌,带来盈利能力的结构性提升。17年起公司自主品牌销售额高于ODM/OEM模式,18年喜临门品牌产品(除夏图、M&D沙发)占家具营收比重48.25%,毛利率达43.67%。我们看好公司在渠道扩张、自主品牌放量的背景下,盈利能力持续提升。

盈利预测与投资建议:基于公司着重扩充渠道抢占市占率,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年营业总收入为51.93/64.67/81.96亿元,归母净利润为2.81/3.52/4.45亿元,对于EPS为0.71/0.89/1.13元,当前股价对应PE为14.4X,11.5X,9.1X,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:地产景气度大幅下降风险,原材料价格大幅上涨风险,中美贸易摩擦反复风险,预测假设与实际情况有差异的风险。