事件:公司公布2019上半年经营数据,上半年营业总收入412亿元,同比增长16.9%,净归母利润199亿元、同比增长26.2%。其中Q2收入187.2亿元,同比增长11.1%,归母净利润86.7亿元,同比增长19.6%。Q2收入利润表观增速低于预期,发货进度正常。公司Q2表观收入、利润增速分别为11.1%、19.6%,低于市场预期,但从跟踪的发货情况上看,上半年的发货进度快于计划,经销商在6月末已收到了7月和部分8月的货,整个上半年公司的实际发货量预计在1.5万吨以上,其中单二季度的发货量约为7000吨。分产品看,飞天发货1.2万吨,非标产品发货3000吨。表观业绩低于预期的原因,我们认为有以下两点:1)18Q2公司确认了32亿元预收款,造成同比基数较高;2)今年以来公司对渠道进行调整,取消400余家经销商经销权,收回6000吨计划量,但负责直营渠道的集团营销公司尚未全面投入运营,直营渠道的计划量将主要在下半年投放。但从全年来看,由于公司要求经销商在6月底集中打下半年的款,实际已基本锁定了下半年的收入,加之市场对高端白酒需求稳定,茅台批价持续维持在2000元以上高位,经销商利润空间充足,因而我们认为公司超额完成全年14%的收入目标问题不大,下半年茅台酒整体投放量预计将在1.8万吨左右。

中长期供需偏紧状况仍将持续,公司积极建设直营渠道,逐步完善营销体制。在年度股东大会上,公司表示到2020年产能扩建工程完成后,茅台酒将形成5.6万吨的产能,在今后相当长一段时间内将不再扩建,从中长期视角来看,茅台酒供需偏紧的状况仍将持续,品牌溢价亦将愈发明显。公司基于稳定市场价格,推进渠道扁平化的考虑,会将由经销渠道收回的6000吨计划投入电商、商超等直营渠道中,缓解市场供应压力,减少经销商违规囤酒、惜售现象的发生。未来将不再发展新的茅台经销商,未来2-3年内,直营占比有望上升至30%。

盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元,对应PE为29.6X/24.8X/21.5X,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌