亚夏汽车：高经营壁垒叠加市场红利，高增长有望延续

类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：张良卫，周良玖

亚夏汽车(002607)：A股职业培训龙头。受汽车销售市场增速放缓、汽车购置税优惠等政策退出的影响，上市公司原汽车主业困境短期难扭转。本次重组置入资产中公教育为国内非学历职业培训领域龙头企业，资产优质，公司成功转型进入职业教育领域。

市场红利预计可延续。2017年非学历职教培训市场规模达987亿元，2015/2016/2017年行业增速分别为15.7%/16.8%/14.8%，参培人数、客单价及行业集中度均呈上升趋势。基于普通高校招生人数及毕业生人数，预计未来3-4年就业压力将加大，职教培训市场红利有望延续。

重研发、细管理、强渠道、轻资产。1)重研发：公职领域招录考试相对标准，近年来难度加大，对研发要求提升，这促使该领域未来走向集中。2015/2016/2017年中公课程研发支出增长显著，研发支出占比处较高水平，2017年进一步加码。2)细管理：教师资源管理是教培企业核心竞争力，中公教师人均薪酬高于行业平均，保障公司教学效果，同时在行业季节性及区域差异大双重背景下，规模化经营的企业在资源调配、统筹研发上相比中小企业具有绝对优势。3)强渠道：中公地级市渗透率高达90.4%，远高于K12教培机构龙头新东方、好未来，在华东地区优势明显，西南地区、华南地区也有较大领先优势。2018 年下半年，中公继续推进分支机构的下沉，提升市场覆盖密度，基于成功先例，我们看好公司未来渠道下沉潜力。4)轻资产：由于公司分支机构自身租赁场地有限、高端协议班次存在封闭培训需求等原因，授课场地以租赁酒店会议室为主，公司仅在少数重要大区有较多的自有办公物业或长租物业，这使得公司在开班时更为灵活，有助达成公司未来扩张计划。基于公司显著优势，公司盈利能力保持较高水平，实现了在较低资本开支水平下的快速增长，盈利质量高。

短期看好拓品类潜力，线上带来长期看点。中公近年来教师序列、事业单位序列、线上培训业务高速增长，公务员序列收入占比下降。1)2019年国考拟招录人数及报名审核通过人数均有所下降，但基于参培率低基数，预计参培人数仍有提升空间，但未来行业增速将放缓。2)事业单位序列一定程度上受益于公考溢出效应，基于较低的招录比，竞争同样保持激烈，参培总人数及渗透率有望保持稳步提升。3)教师序列具有需求红利及政策鼓励，潜在市场空间要大于公考、事业考。4)线上培训虽客单价及收入占比较低，但长期来看值得期待

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