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分析师：谢平/吴一凡 研究支持：陆达

定增打开异地扩张成长空间。公司于3月26晚间公告定增方案，拟募集资金15亿，其中11亿用于投资建设富锦195万吨粮食仓储及配套物流项目，其中母公司象屿集团将认购不少于1.5亿；富锦县位于三江平原，是黑龙江省耕地面积最大、粮食商品化率最高的产粮大市，此次公司定增将新建195万吨粮食仓储及配套物流设施，主要包括59栋粮食仓储库、8个日烘干能力1000吨的烘干塔、年发运量300万吨物流配套设施建设，进一步拓展粮食供应链业务，公司实现了松嫩平原到三江平原的外延扩张，打开扩张空间。

三大优势构筑农产业务壁垒。一是重资产优势，仓储等重资产具有排他性，且在短时间不易复制，象屿农产已在当地实现仓储规模化，竞争者难以短时间超越；二是资金优势，由于临储业务的特殊性，代收储企业往往需要垫资1-2个月，短期对于资金的占用高达百亿元，同时合作种植业务亦需要预先提供大量资金作为支持，而象屿作为物资贸易企业，具有极强的现金流，实际已经形成了切入了农业供应链金融领域；三是政府背书优势，此次定增的富锦项目作方为黑龙江省政府全资的金谷集团，也是14年底公司与省农业厅开展合作的后续，借助政府背书，未来在扩张中将享受政策优惠和民众支持的双重红利，为临储及合作种植等基础业务的开展提供有利支撑。

分销及深加工升级产业链价值。在分销渠道方面，公司14年已在大连建立了粮食分销平台，利用少量仓容开展粮食流通业务，取得了一定的收益。我们认为，根据现有规划，公司借助巨量仓储能够控制大量粮源，加之自身原有物流、供应链方面的布局，能够顺利打通"北粮南运"的分销渠道，具有成为国内粮食分销商的的潜力；以现有价差计算，假设5年内仓容达到规划的2000万吨并全部用于分销，或将为公司每年带来10亿左右的净利润；此外，在仓储规模提升后，不排除公司未来学习海外大型粮商经验可能，向上拓展农资农机，向下拓展粮食深加工，包括玉米转酒精、玉米转饲料等，深掘产业链价值。

上调目标价，维持盈利预测及评级。我们认为，公司通过外延扩张实现业绩稳健增长，远期来看亦有通过分销及深加工成为大粮商的潜质，不排除未来引入农业信息化的可能，同时亦受到国企改革，厦门自贸区等潜在主题催化，在牛市行情中理因享受高估值，我们上调目标价（见报告）；不考虑定增条件下，我们预计公司14-17年EPS分别为0.31元、0.39元、0.51元、0.66元，分别对应PE为49倍、39倍、30倍、23倍，维持"增持"评级。

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