http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

作者  | 钟伟  北京师范大学教授，经济学家

目前A股市场出现了蓝筹估值不佳，创业板、中小板和新三板十分火爆的情况，场外增量资金也在不断入场。其背景则是中国经济增速的不断下行，和“互联网+”概念的逐步流行。让人们怀疑，现在的股市是一场用互联网思维和手段造就的庞氏骗局吗？

曾有一位我很尊重的长者对我说，领导如高手对弈，学者旁观者清，关键时大喊一声“跳马!”,领导似乎听见又似乎没有听见，若有所思似乎又若无其事。领导下一步可能从善如流，真的跳马了，也可能拱卒，也可能过了几步才跳马。领导的心思旁人无从知晓，也许领导在犹豫是否该跳马，你的喊叫提醒或者坚定了领导的判断；也许领导本想跳马，你的喊叫让领导的自尊受损，本想跳马反而不跳了；也许领导已胸有成竹具多种应对方案，你的跳马是妙手但时机不成熟不宜在当下实施。因此学者的作用就是喊一嗓子，领导听不听，做不做是领导的斟酌，听了做了不一定学者高明；不听不做也未必学者愚蠢。但学者的作用，就是思考棋局喊叫一声，然后使命结束。

资本市场的研究者也是如此，也许对高盛等有产品发起和销售能力的大投行而言，研究具有服务于战略和产品的导向性；但是A股市场的研究者，大体走学术、实证和娱乐三条路线，过于自负、媚俗或眼决致力于个人品牌和价值，惘顾公司利益。研究者需要理解的是，资本市场从来就需要理性，感性，洞见，谣言，诚恳，欺骗，智慧，无知等等。因此如实地运用逻辑和数据，诚恳地告知，偶尔预测，对研究者而言就基本尽职。无论市场是否按理论和理性运行，研究者都应谦虚地接受这一点：市场永远正确和莫测。研究者的义务是喊叫一声，市场运行的轨迹和喊叫声之间几乎无关。

现在，A股是庞氏骗局吗？这个命题有点大。我看不懂当下的市场，但我的结论是，市场有泡沫，说庞氏骗局，过了。

第一，为什么A股上升?

原因是多方面的，可能包含经济增速在未来一年左右见底的因素；可能包含必须将权益价格做上去，为混改铺路的因素；可能包含以往以清理缩减债务来去杠杆再也行不通，必须靠资产膨胀来去杠杆的修正；可能包含利率冲击收敛和物价下行日甚的催化；可能包含实体经济有可能已度过最艰难时点等因素。但总之，权益类资产是十九大之前，最值得我们关注的核心。它将在怀疑中不断上升。尤其是定增和新三板，年内疯狂抢票难有显著改观。

第二，为什么A股没有理性的价值投资者？

这是许多聪明人会反复提出的问题，并且反复引用的例子将是巴菲特。这显然是一种误解，资本市场不存在所谓的理性的、长期的价值投资者，如果有，他们已经死了。原因比较简单，市场不是理性的，市场的长期轨迹不可预测，长期价值投资缺乏足够的实证支撑。真正的市场参与者，都只能猜测市场的短期趋势并进行价差交易。巴菲特非常清楚其自身和公司的巨大市场影响力，因此他能用不可能的价格，买到其他人难以买到的资产，并往往还拥有止损和兑现筹码的优先权。巴菲特于投资，和乔丹于NBA一样，是“特权人物”，其收益很可能来自于特权溢价。其他普通市场参与者无法复制。A股市场也不例外，盈利和幸存者往往是理性的投机者。作长期价值投资，需要对行业长期趋势有洞悉，需要对目标公司的董监高团队有深入了解，需要对投资标的有尽职的持续跟踪，这种巨大投入令人望而生畏。

第三，为什么美林时钟在A股走不准？

如果说经济接近见底、政策扶持、全球金融危机舒缓等因素的确存在，为什么周期品没有估值修复，而始终是小票的盛宴？如果美林时钟走不准，那我们需要做的是反思理论，而不是否定现实。我们以往的实证显示，房地产在中国竟然具有某种逆周期性，而医药行业却具有某种顺周期性！这种对美林时钟的违背，可能和房地产往往过于强烈的作为政府宏观调控手段有关，而医药行业则和药品及器械的销售生态有关。当下也如此，小票大行其道，可能和经济即将见底仍然不是市场共识有关；可能和蓝筹有过度强烈的国企特色有关；可能和央行并没有持续显著放松流动性有关；可能和市场对混改、工业4.0等长远规划的预期不高有关；可能和注册制落地迟缓和小票，新三板市场供求严重失衡有关；可能和人们喜新厌旧注重创新和预期有关。担一定可以归结为，中国目前的土壤适宜养小票。如果美林时钟不准持续下去，那么小票调整后，即便银行地产估值有所抬头，投资风险是否就能显著修正，还仍然是未知，中国的政策和经济环境，可能会让时钟继续不准。

第四，庞氏骗局是现在的市场特征吗？

坦率地说，我不知道，但很可能不是。批评市场为庞氏骗局者的理由，仍然是小票近百倍的市盈率。我们可以简单地这么猜测，私募或公募基金将如何协同？一是将已有规模较小、业绩惊人的小票基金作为样板，或封闭起来，或自购部分，作为新募产品的榜样力量。二是新募产品承接样板基金的部分筹码，但由于新募基金规模远大于样板基金，因此这样利益输送不影响新募表现。三是私募或公募将其明显控盘的小票，或通过榜上现金流良好的传统大公司，或通过互补性的并购和资产重组，或通过对新三板标的抢夺和定增等等，让小票继续拥有梦想未来。互联网思维和概念，对这种庞氏操作手段十分有利，但要说现在的A股已陷入庞氏，有些夸张。考虑到银行、券商和基金的交易基本已线上化，A股要么不庞氏，要庞氏，审计的资金规模至少也应在10万亿级以上，并酿成系统性泡沫。而现在，风格走偏仍是特定和有约束的。至少市场还没有出现“巨额浮盈+流动性困难”并存的庞氏中期迹象

第五，在泡沫破裂之前我们能预言其破裂吗？

不能。比席勒更早地讲出“非理性繁荣”的是格林斯潘，但Nasdaq仍然无视这种警告继续翻倍。结局却戏剧性地席勒有盛誉，格老成小丑。战略资产配置提醒我们，具有决定性意义的是选择资产组合，而不是择时交易。我们所涉猎的文献和所做的实证也显示，中国公募基金具有较强的择股能力，但通常不具备明显的择时能力。股市不是水的沸腾，到了100度沸点，水的有序垂直对流就崩溃，成为乱流。股市的泡沫生成和崩溃机制无法精确测定。2007年的牛市是崩溃于4000，6100还是1万点？我们无从知晓。因此，理性投机者超额收益的获取，往往不是预言泡沫，而是在泡沫破灭趋势明显之后的及时了断。例如见证6100之后，在4500之前的果断彻底了结。如果我们能了解事前择时几乎不可能，那么能做的只是事后择时。

至此，我们已经清楚，研究所表达的理性和价值，对资本市场是必要的，但不具有决定性意义。我的朋友何帆说，经济学科的预测能力，在全部学科中排名倒数第二，即基本不具备预测能力。股市如此理性、感性和任性，不宜妄言。研究的义务就是运用逻辑和数据如实告知，喊叫一声“跳马”而已。

A股是一场互联网思维的庞氏吗？你有两种选择，一种旁观和解剖这种骗局，另外一种是加入和警觉地享受骗局；角色的差异性在于你是否用钱投票。