作者 | 国泰君安宏观任泽平、张庆昌

导读：

随着美元阶段性见顶，世界经济筑底，中国二季度大规模稳增长和稳房市，大宗商品跌入成本线供给收缩，中东危机再起，预计大宗商品价格探底反弹，正处在黎明前。

摘要：

国际金融危机至今已经7年，全球经济复苏正从中心向外围展开，大类资产从货币牛到债牛到股牛到经济复苏到大宗商品筑底反弹轮动。2008年金融危机以来，世界经济和资本市场展现出清晰的轮动线索，第一条是经济复苏从中心到外围的轮动线索：美国英国等核心国家率先走向复苏，欧日筑底并有边际改善迹象，中国以及资源导向型新兴经济体最后走出衰退。这可能是由全球产业分工、创新能力、国际货币地位等决定的。第二条是大类资产的轮动线索：全球货币政策宽松，带动货币市场牛市，短端传导到长短，债券市场牛市。分母利率下降，股票市场牛市。随着经济筑底复苏，债券牛市结束，股票市场从分母驱动转向分子驱动继续牛市，大宗商品价格探底反弹。

全球经济正在开启新一轮复苏周期：从中心到外围。国际金融危机至今已经7年过去了，全球经济可能正在开启一个新的时代：第一梯队的美国英国通过彻底的QE降低利率、繁荣资产价格和恢复私人部门资产负债表，正在走向可持续复苏，印度享受着人口和改革红利，经济增速回升到2005-2007年水平；第二梯队的欧洲日本在经过彷徨之后，政策宽松、低利率、贬值和结构改革取得边际效果，经济已经筑底，并有弱回升迹象；第三梯队的中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。

全球资本市场享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利：股债双牛。放眼全球，2008年金融危机后，各国先后实行宽松的货币政策，货币市场、债市、股市先后迎来牛市。美国股票牛市已经6年，新兴经济体中印度涨幅最大，中国居中。

大宗商品价格探底反弹：美元阶段性见顶+世界经济筑底+中国二季度稳增长和稳房市+部分大宗商品跌入成本线供给收缩+中东危机再起+大类资产轮动。影响大宗商品价格走势的因素主要有美元指数、全球（尤其中国）需求、大宗供给和大宗自身属性。随着世界经济筑底和美元阶段性见顶，大宗商品价格可能正在筑底，过度悲观的预期有望被修复。中国在二季度有望启动稳增长和稳房市政策，上调赤字率加码基建。铝铜铅锌煤等周期品由于前期价格过低，供给端出现收缩。中东也门危机再起，油价暴涨，大宗商品受益。因此，从大类资产轮动的角度，大宗商品可能正处在黎明前。

目录

1.全球经济和大类资产轮动：从中心到外围，从货币牛到债牛到股牛到大宗商品筑底反弹

2.全球经济正在开启新一轮复苏周期：从中心到外围

2.1.第一梯队经济持续复苏

2.2.第二梯队经济已经筑底

2.3.第三梯队经济正在筑底

3.全球资本市场享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利

4.大宗商品价格筑底反弹

正文

国际金融危机至今已经7年，全球经济复苏正从中心向外围展开，大类资产从货币牛到债牛到股牛到大宗商品筑底反弹轮动。

1.全球经济和大类资产轮动：从中心到外围，从货币牛到债牛到股牛到大宗商品筑底反弹

2008年金融危机以来，世界经济和资本市场展现出清晰的轮动线索：

第一条是经济复苏从中心到外围的轮动线索：美国英国等核心国家率先走向复苏，欧日筑底并有边际改善迹象，中国以及资源导向型新兴经济体最后走出衰退。这可能是由全球产业分工、创新能力、国际货币地位等决定的。

第二条是大类资产的轮动线索：全球货币政策宽松，带动货币市场牛市，短端传导到长短，债券市场牛市。分母利率下降，股票市场牛市。随着经济筑底复苏，债券牛市结束，股票市场从分母驱动转向分子驱动继续牛市，大宗商品价格探底反弹。

2.全球经济正在开启新一轮复苏周期：从中心到外围

国际金融危机至今已经7年过去了，全球经济可能正在掀开新的一页：

第一梯队的美国英国通过彻底的QE降低利率、繁荣资产价格和恢复私人部门资产负债表，正在走向可持续复苏，印度享受着人口和改革红利，经济增速回升到2005-2007年水平；

第二梯队的欧洲日本在经过彷徨之后，政策宽松、低利率、贬值和结构改革取得边际效果，经济已经筑底，并有弱回升迹象；

第三梯队的中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。

2月全球制造业PMI值52.0，高于前值51.7。全球制造业稳步扩张，主要拉动因素为产出增长，为6个月以来最高点。

2.1.第一梯队经济持续复苏

美国经济一枝独秀，受益于QE+低利率+新技术变革+美元国际地位。2008年次贷危机爆发，房市股市暴跌，破坏了金融、家庭和企业部门的资产负债表。经过3轮大规模彻底的QE，房市股市的回暖恢复了私人部门的资产负债表，房屋建筑支出加快，居民消费者信心指数回到2005-2007年繁荣时期水平。同时，美国经济复苏还受益于新能源革命、互联网新技术变革以及美元的国际地位。

英财相上调2015年经济增速，受益于QE。3月18日，财相奥斯本向议会陈述2015财年财政预算时，将2015年、2016年英国GDP增速分别调升至2.5%和2.3%，失业率下调至5.3%。与美国类似，英国经济的复苏得益于推动QE去杠杆。

印度GDP增速回到2005-2007年的水平，受益于人口红利+莫迪改革。印度劳动力丰富，具有巨大的人口红利。地理位置优越、基础设施相对落后。在莫迪改革的推动下，印度可能会COPY中国奇迹。事实上，按照新的统计方法，2014Q3印度的经济增速已经超过了中国。详见《龙象之争：印度能否接力中国》，20150310。

图1 美国QE坚决而彻底 单位：%

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

2.2.第二梯队经济已经筑底

欧元区经济筑底，受益于QE+低利率+贬值。虽然存在结构性问题，但QE对欧元区经济仍有一定积极作用。受能源价格下跌和就业率上升影响，消费增长比较稳健。受欧元大幅贬值和美国经济强劲复苏带动的需求增加影响，欧元区出口大幅增加。另外，2月份PMI是连续3个月增加。

日本经济温和复苏，受益于QQE+低利率+贬值。私人消费温和增长，出口增幅较大。日本第四季度实际GDP初值环比0.6%，消费者支出环比0.3%，企业支出环比0.1%。

图2 印度经济增速呈亮点 单位：%

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

图3 欧元区经济正在筑底 单位：%

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

2.3.第三梯队经济正在筑底

中国经济正在增速换挡，有望2015年底-2016年探明底部，受益于强改革+宽货币+大宗商品红利。以2014年2季度房地产长周期调整到来为标志，中国经济进入增速换挡下半场，将在2015年底-2016年探明中长期底部，进入“新5%比旧8%好”的新常态，探底的标志性事件是房地产投资着陆。

大宗商品价格筑底，澳大利亚经济有望企稳。金融危机后，澳大利亚先后实行过两次刺激方案。2008年10月，推出104亿澳元的刺激方案；2009年2月，推出420亿澳元的刺激方案。刺激方案效果显著。但是由于受铁矿石等大宗商品价格下跌影响，澳洲经济又陷入低迷。随着大宗商品价格筑底，我们预计澳洲经济有望企稳。

巴西经济形势恶化。2012年以来，铁矿石价格下跌，巴西出口受到严重影响，加上国内二元经济结构问题，巴西经济形势出现恶化。随着全球经济筑底，大宗商品价格筑底，巴西经济有望得到改善。

3.全球资本市场享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利

放眼全球，2008年金融危机后，各国先后实行宽松的货币政策，货币市场、债市、股市先后迎来牛市。当前经济筑底和股票牛市具有全球性，只是先后和幅度的差别。美国经济展现出了可持续复苏的姿态，股票市场牛市已经持续6年了。欧日经济有筑底迹象，股市正在上涨。印度GDP增速已经回到2005-2007年的水平了，也处在强劲的牛市之中。全球经济和资本市场都在享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利。

表1 主要国家的股票牛市持续时间和股指涨跌幅

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

4.大宗商品价格筑底反弹

影响大宗商品价格走势的因素主要有美元指数、全球（尤其中国）需求、大宗供给和大宗自身属性。随着世界经济筑底和美元阶段性见顶，大宗商品价格可能正在筑底，过度悲观的预期有望被修复。中国在二季度有望启动稳增长和稳房市政策，上调赤字率加码基建。铝铜铅锌煤等周期品由于前期价格过低，供给端出现收缩。因此，从大类资产轮动的角度，大宗商品可能正处在黎明前。

美元指数阶段性见顶。考虑到经济全球化，我们怀疑美国经济复苏不可能背离世界经济太远，虽然还在美元强势周期上，但美元指数可能已是强弩之末。3月美联储议息会议，声明虽删除“耐心”两字，但下调了经济增长预期，预示加息可能延后。

图4美元指数阶段性见顶，CRB反弹

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

中国二季度稳增长和稳房市加码，经济小周期企稳。中国是大宗商品的主要消费国，二季度有望启动大规模的稳增长和稳房市政策，《政府工作报告》上调赤字率至2.3%（考虑到上年结余，有2.7%的空间），6年来对房地产政策首次从“调控”转向“支持自住和改善性需求”，近期发改委赴各地调研，将启动一系列稳增长政策：7大类重大投资工程包、6大领域消费工程和“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略。预计二季度经济有望小周期企稳，近期信贷、财政基建支出等先行指标回升。从中期看，随着房地产投资着陆，中国经济有望于2015年底-2016年探明中长期底部。

部分大宗商品供给端出现收缩。铜铝铅锌煤等周期品由于前期价格过低，供给端出现收缩。

图5 布油低位震荡

数据来源:Wind，国泰君安证券研究

中东也门危机再起，油价暴涨，大宗商品受益。3月26日沙特及其盟国突然空袭也门反政府武装的胡塞武装组织，油价大涨5%。

大宗商品自身属性。原油兼有商品和金融属性；铁矿石具有很强的工业品属性，供求关系是影响其价格走势的主要因素；铜具有很强的工业品属性，供求关系是其价格走势的核心；铅锌镍铝具有很强的后工业品属性；国际大豆定价主要是通过CBOT的期货合约进行定价。