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分析师：周海晨/屠亦婷 研究支持：范张翔

定制衣柜行业经营模式佳，成长性高。家居消费结构呈年轻化，80、90后成为家居消费主力军，其追求简洁、时尚、个性的态度以及收入水平提高带来的消费升级，使个性化定制受到追捧。板式定制家具的空间高利用率和设计工艺的提升，增加消费群体的接受度。房价高企背景，凸显空间利用率的重要性，同时板式定制家具造型设计能力提升，对应消费年龄层次拓展延伸到25-45岁。有赖于婚龄人口及二次装修等刚需支撑，加之渠道向三四线城市渗透带来增量，定制衣柜受房地产行业冲击较小。定制衣柜行业虽处于房地产行业下游产业链，但有赖于受众群体主要为婚龄人口和二次装修群体等刚需支撑，加上定制衣柜渠道不断下沉带来增量，行业整体受房地产行业冲击较小。

全屋定制是行业大势所趋，未来综合服务能力是定制行业竞争重要要素。从消费者角度，全屋风格统一、一站式购物需求、对全屋定制产生更多需求；从企业角度，全屋定制有效提升客单价和客户消费体验，同时对服务能力提出更高要求。从行业未来整体的竞争力角度，信息化技术、产能规模优势、服务能力等综合竞争力重要性日趋提升。

好莱客：以开发、生产、销售整体衣柜及配套家具为主营业务，行业第一梯队企业。公司主要产品按功能可分为整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜，及其他配套产品。与索菲亚、欧派等品牌为业内第一梯队企业。渠道以经销商为主，优势为二三线城市下沉能力。公司拥有经销商672家，经销商门店842家，直营店15家，销售网络覆盖除西藏外的全国大陆一线城市、大部分二线城市以及大量中东部三四线城市，相比竞争对手，公司在二三线城市的渠道下沉能力优势明显，未来会加大在一线城市的广告投入。技术先进，板材利用率领先。公司的柔性制造拆单软件技术来自加拿大， 11-13年整体衣柜及配套家具柜体的板材利用率分别为83.50%、84.85%和85.38%，呈现上升趋势。在业内处于领先地位（大部分竞争对手目标为80%）。基数低，业绩弹性大，规模效应逐渐显现。公司收入和利润基数低（14年收入9.01亿元，归母净利润1.43亿元；同期索菲亚收入23.61亿元，归母净利润3.26亿元）。受益产能利用率提升和生产效率提高，12年至今净利润增速高于收入增速。本次公司拟募集资金4.297亿元（已扣除发行费用），将先后投入整体衣柜技术升级扩建项目（76.4%）以及信息系统升级技术改造项目（9.6%），其余资金将用于补充流动资金（14.0%），募投项目目前已经在建，投产后产能增加，规模效益凸显，盈利水平有望维持高水平，业绩弹性大。

借力定制家居行业东风，插上资本市场翅膀，有望成为定制家居行业新明星，建议增持！从市场规模来看，目前我国居民整体定制衣柜拥有率还不足20%，相较领先国家70%的拥有率来看，我国整体衣柜行业仍有广阔前景。全屋定制趋势将为客户提供更好的消费体验的同时提升客单价。公司依托先进的服务制造能力，踏上资本市场的舞台，有望成为定制家居的新明星企业。我们预计公司2015-2016年摊薄后EPS分别为1.95元和2.60元，目前股价（62.00元）对应15-16年PE分别为31.8倍和23.8倍，建议增持！

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