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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

关注利润率下降风险 —— 澳门博彩行业前瞻  

分析师：顾柔刚

投资建议：重申低配行业评级以及对金沙中国的减持评级。目前行业股价下降主要受收入端市场一致预期下调的影响，我们认为利润率恶化以及估值中枢下降将使股价进一步承压。同时提示永利澳门（1128.HK），路易十三（0577.HK），澳门励骏（1680.HK）的下行压力。

逻辑和与大众不同：

首两月GGR大幅低于年初市场预期。一月二月GGR同比下跌35%至MOP433亿，较2013年同期下跌20%，较2012年同期下跌12%。二月GGR同比下跌49%至MOP195亿，甚至低于2011年同期。我们预计VIP收入下跌近60%是主要驱动因素。尽管我们估计二月最后一周受节后因素影响日均GGR反弹明显，我们仍对全年GGR保持悲观。我们将2015年GGR增长率从-8.2%下调至-20.9%，反映今后三个月日均博彩收入大致维持在二月水平，并在五月末新赌场运营后温和反弹。

情景分析揭示更多的下行风险。由于近期需求出现较大波动，且政策不确定性较高，我们预测了悲观和乐观情形下的2015博彩收入预测。在悲观情形下，即整体需求继续探底，新建赌场无法带来额外收入，则贵宾、中场及整体GGR将下跌34.5%、11.7%、25.4%。在乐观情形下，即博彩收入从3月开始缓慢恢复，并且新建赌场带动整体澳门博彩市场进一步复苏，则贵宾、中场及整体GGR将下跌26.1%、1.9、16.4%。

访客量增长无法弥补中高端市场下滑。来自中国的访客数量在2014年12月增长1%，2015年1月下跌1%，春节期间（初一至初六）增长4.9%。然而，由于团队游客增速显著强于自由行游客（12月同比增长51%，1月同比增长31%），导致访客结构中，人均消费较低的团队游客占比提高。

利润率下滑尚未全部体现在股价中。员工成本占净收入比重在8%-11%，根据我们的保守估计，全行业平均员工成本在2015年增长10%。由于整体收入将下跌20%左右，因此员工成本将拖累利润率3-4个百分比。同时，我们认为由于高利润率中场业务占比提升导致的利润率增长将大部分被更高的促销比例所抵消。现有赌场将增加对中场业务的促销力度以应对需求下滑以及新建赌场的竞争。

详见《关注利润率下降风险 —— 澳门博彩行业前瞻》

交易增厚公司价值—— 同方泰德(1206:HK)  

分析师：叶戎

投资建议：维持买入评级。此次交易仍将在交易所和股东大会批复后最终完成。我们暂时保持DCF估值所得到的目标价（见报告），对应14倍15年市盈率和上浮空间（见报告）。此次交易的最终成功将会给公司目标股价带来上行风险。我们维持买入评级不变

事件及点评：公司宣布出售Distech Controls。同方泰德（1206 HK）今晨宣布将向Acuity Brands Inc(AYI.N)出售其在加拿大子公司Distceh Controls的43.98% 交易对价约318百万加币

交易将增厚同方泰德的净资产。我们估算，经净负债（现金）调整后，此次股权交易对价为337百万加币，对应45倍2014年市盈率，大幅高于同方泰德股价所对应的2014年14.7倍市盈率。此次交易将会产生出售资产资本利得122百万加币，扣除资本利得税后净收益为106百万加币。我们预计这将增加同方泰德每股净资产约港币1.25元。

同方泰德股价大幅低估。此次通过出售Distech Controls，同方泰德在过去七年内的投资回报率为16倍。我们预计交易完成后，公司将获得148百万加币（977百万港币）的净现金。该现金价值相当于目前同方泰德市值的42%。如果剥离Distech Controls贡献的现金和它贡献的净利润（约占2013年净利润的30%），同方泰德除去现金的市盈率为2014年的8.3倍，2015年的6.1倍，相对于其优质的成长性来说被大幅度低估。

本土增长机会。我们认为政府将更加注重节能环保，控制污染以及能源安全，这将会拉动节能市场的高速发展。整个节能管理合同（EMC）的项目投资额将从14年的人民币901亿元增长到2020年的18600亿元，六年复合增长率为14%。此外，同方泰德正在通过提供更多的工业和城市节能服务来整合整个产业价值链。

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