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毫无疑问，中国最优秀和伟大的互联网公司大多在美国市场上市。对于这些公司的研究往往能给予我们一个比较明确的互联网行业发展脉络的方向。最近我也思考了关于中概股的一些变化和问题，准备写成一个简单的系列，抛砖引玉，希望给大家带来启发。

今天作为这个系列的第一部分，我想聊聊对于中概股分化的思考。从两年前的几乎全线走牛，到今天开始出现的巨大分化，我相信这背后隐含着互联网企业发展路径，以及行业本身增长的差异。而分化才是真正健康的。毕竟即使互联网行业发展再快，其商业模式也不是每个行业，每个公司都适用的。而从这种分化中，我们看到哪些是真正好的行业，以及商业模式。同时，对于过去一年股价下跌的公司，我们通过寻找原因也能帮助我们避开下一个成长股，或者互联网投资的陷阱。

我们先来看中概第一“神股”唯品会。直到今天，依然有许多人说唯品会就是一个骗子公司，其业绩存在“造假”。但是就是这样一个上市以来不断被人怀疑的公司，其市值已经超过了130亿美元，成为BAT之后，中国最大的上市互联网公司。上市以来，唯品会的每个季度业绩都是超市场预期。无论是收入增长，利润增速，还是移动端用户增长，唯品会都没有让市场有所失望。之前我们也给大家分析过四季报，唯品会不断增长来自于用户数的增长，目前已经达到1220万活跃用户。虽然市场一直觉得唯品会获取用户会越来越困难，成本越来越高，但其增速依然摆脱了地心引力。

唯品会的护城河在哪里？我个人觉得其更好的物流仓储模式，以及创新的Flash Sale对用户的黏性。当当也搞过一个山寨的尾品会，却并不成功。关键在于物流仓储模式根本没有做好，无法将客户的订单并在一块，导致用户体验很差。其次，唯品会看来买手真的很厉害，知道市场要的是什么，流行是什么。Flash Sales会让许多客户长期黏在上面，逐渐成为忠实用户。但笔者认为唯品会成功的最大原因还是这个行业足够好！中国互联网目前看最好的行业就是电商。毕竟中国消费力在起来，但传统零售依然面临中间环节过多的问题，也没有真正的大品牌。最终导致电商在中国能够容纳几家大公司。下面是唯品会的股价走势图：

既然讲了电商，我们再来看看京东（由于阿里上市时间还是比较短，今天就不和大家分析了）。京东作为2014年阿里上市前最热的IPO，股价过去一年也是一波三折。从上市最初的快速上涨，强劲的上市后季报，到之后的业绩增长开始被质疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股价已经慢慢回来了。今年以来算表现比较不错的中概股。

京东基本上做稳了中国电商第二把交椅的位置。关于京东，刘强东曾经说过一个很好的例子：搬箱子理论。大意是中国零售的最大问题就是中间环节过多，从商品出来到最终落入消费者手中，要搬很多次箱子。而京东的核心就是打破中间环节，减少搬箱子的次数。这看似简单，需要大量的物流系统以及大数据支持。京东往往会预先判断一个产品在某区域的消费情况，提前备货。所以当用户一下单，马上就能获得商品。这种快速的物流体系也大大提升了消费者的体验感。

京东另一个今年值得期待的就是腾讯合作后的效果。虽然去年腾讯对于京东的入股一开始没有看到效果，毕竟两者的用户有大量重合。但今年是腾讯的货币化大年，之前的一些入股合作会全面发力，帮助京东获得额外流量。

京东量的增长来自于微信导入新流量，那么价的提升来自于哪里呢？我个人认为随着京东品类的扩充，其毛利率还是会不断提高。本身3C产品由于标准化程度太高，电商的毛利率非常低。京东的核心优势就是物流带来的体验。许多人用京东已经不是价格，而是送货快，体验好。未来，越来越多的消费者会为体验付钱。京东收入维持50-60%的增长问题不大。当然，最最核心的还是一点，这个行业足够好！下面是京东股价走势图。

再看另外一家我很喜欢的公司，好未来(学而思）。笔者曾经写过一篇好未来和新东方背离的思考，其原因在于新东方受益于中国经济出口的年代，而好未来受益于内需增长的年代。很显然，好未来景气度最高的时光还没有结束。新东方的基因是托福出国，好未来的基因是奥数补习。无独有偶，两家公司的管理层都曾经是补课老师，也让这两家公司在培训老师上有非常严格的体系，培养了大量优秀的教师。

从教育培训机构的发展路径看，一开始的口碑推广往往是最困难的，之后进入快速扩张期，开始建立自己的品牌。从过去这些年看，好未来已经逐渐建立了自己的品牌，这个过程还在继续向上。而由于好未来的定位是K-12，这里有两个比较好的现象：1）用户的留存度比较高。好未来的许多用户会使用多年其补习服务；2）K-12的补习费是家长支付，用户对于价格的敏感度不高，这让好未来拥有了非常强的定价权。最终，好未来的价格几乎每年都能提价。另一个重要的地方在于，事实上，好未来教育了许多家长“奥数对于孩子很重要”。可以说好未来培养大了这个市场。所以自然而然，其也成为行业中的第一人。这点和当年新东方培育了出国留学市场有些类似。

从一个行业的角度看，好未来受益于中国的中产阶级崛起。这些中产阶级的可支配消费力在购置了房子，车子之后，大大提高。而且不要忘记，过去十年也是中国的中产阶级收入大幅提高的十年。这也导致教育行业的景气度越来越高。更重要的是，由于中国长期具有科举制的文化，教育行业有着很强的定价权。家长看重的不是价格，而是结果。十年前，中国人的消费在于便宜消费。你家的电视更便宜，空调更便宜，我就买你家的产品。但今天，消费者逐渐摆脱了价格的束缚，为体验和品牌付费。这也会导致行业摆脱传统消费品打价格的窘境。在这么好的一个行业下，好未来的股价也强势上涨。

这里先做第一部分的小结。从上面三个例子看，这些股价表现还算强劲的中概股都受益于行业本身的强劲发展。电商和教育都是景气度非常高的行业，这点也或许可以给A股投资者一些启示。笔者认为，中概的走强才是真正的好，说明这些行业真的需求很强，那A股类似的公司应该也不会差。而从商业模式看，京东和唯品会都是打破中间环节，提高效率和用户体验。而好未来是通过很长的时间建立品牌，挖了一条很深的护城河。

接下来我们再来看看那些暴跌的公司都有哪些共同点？

首先我们来看曾经的明星股奇虎，过去一年股价从最高的124美元到今天创了一年多的新低，跌到了40多美元，简直让人感觉匪夷所思。笔者也是一度非常看好奇虎，最近也在反思奇虎如此暴跌的原因：1)移动端出现问题。奇虎的商业模式中缺少硬件入口。而国产手机开始集中化，小米，华为，甚至魅族起来后，奇虎在移动端可能最终被排除在外，这是巨大的风险；2）搜索货币化一直没有起来，让人质疑其搜索市场份额的质量；3）智能硬件产品一直没有怎么出来。所以总结而言，虽然奇虎的业绩并没有出现持续低于预期的情况，但长期增长前景出现很大不确定性，导致股价出现了戴维斯双杀。

说完奇虎，再说一下我另一只爱股：欢聚时代。股价走势和奇虎很像，也是刚刚创了一年以来的新低，从最高的96美元下跌到51美元。这两天才因为四季报的超预期才出现了一些反弹。YY的股价暴跌也有几个原因：1）和奇虎类似，YY移动端增长面临瓶颈。甚至，YY的产品模式中长期是否有移动端的前途还是一个很大问题；2）游戏直播的竞争越来越激烈。斗鱼砸钱挖了大量的游戏主播，拉动流量，对于YY的虎牙形成直接冲击。而游戏直播，论坛是YY获取用户流量的主要方式；3）新业务包括1931少女组合，在线教育业务都没做起来。YY和奇虎类似，其实过去一年业绩并没有出现miss的情况。但是长期增长出现问题，音乐业务越来越接近瓶颈，新业务也没起来，游戏直播面临冲击。导致YY的估值直接变成了一个游戏股。。。

再来说说搜房，另一个笔者关注的公司。搜房的股价一年来从最高的接近20美元一路创新低至目前的7美元水平。即使中国政府降息，降准，再降息，也没有推动股价的上涨。搜房股价下跌的原因更简单：公司出现业务的转型。从传统CPM模式向CPS模式转型，这导致原来的客户，房地产中介，一夜之间变成了搜房的竞争对手。从最早我爱我家下线搜房，到之前链家网全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山坚决推动转型。搜房的业绩也是过去两个季度出现大面积下滑，这点和奇虎，YY还有一些不同。然而从中长期远景看，如果搜房转型成功，其市场空间会更大。所以目前的搜房，下行和上行风险同在。

最后，简单说说中概手游股。下图分别是乐逗游戏和中手游的股价走势图。过去一年股价也是出现腰斩。乐逗游戏股价过去一年从最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是从最高的36美元腰斩一半到今天的16美元。笔者一直不太喜欢手游公司“抛硬币大赛冠军”的商业模式。而乐逗游戏虽然背后有腾讯支持，但中国用户逐渐更加倾向于中度，甚至重度手游。中长期看，手游股的估值可能持续向下。

这里对于第二部分做一个总结。那些下跌的中概股都有一些共同特点：缺少移动端的布局，转型面临巨大不确定性，以及主营业务的中长期增长出现瓶颈。此外，从奇虎，YY一年以来新业务发展低于预期看，所谓的互联网平台公司要做业务转型，还真不是那么容易的。

总结而言，中概股的分化对于科技股投资有很深刻的借鉴意义。科技股不同于传统行业的公司，其魅力就在于变化。当正面的变化来临时，股价出现双击，反之双杀也是非常可怕。股价的表现往往在业绩变化之前。只要中长期增长面临瓶颈，股价就会下跌。而行业景气度，公司的护城河就会导致最终的大分化。从目前来看，电商，教育等行业的景气度依然很高。而移动端流量的瓶颈，转型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。