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分析师：王立平  研究支持：许一帜

2014年报EPS为0.53元，同比增长76%，业绩符合预期。2014年公司合并报表口径实现收入123.4亿元，同比增长72.6%，归属于上市公司净利润为23.7亿元，同比增长75.8%，扣非后净利润为22.4亿元，同比增长72.3%，EPS为0.53元。其中2014Q4公司实现收入41.9亿元，同比增长77%，净利润为7.6亿元，同比增长61%。由于海澜之家对凯诺科技反向收购，故2014年合并报表口径包括海澜之家服饰有限公司和凯诺科技3-12月业绩，2013年同比口径仅包含海澜之家服饰有限公司，我们预计2014年海澜之家品牌收入增速50%左右，净利润增速50%+。公司分红方案，每股派发现金股利0.38元（含税），分红总额17亿元，分红比例达72%，股息率约3%。

毛利率大幅提升至40%，净利率维持在18-19%较高水平，销售费用率和管理费用率因重组略有提升，年末资产质量大幅改善。公司毛利率提升主要是由于圣凯诺定制业务毛利率较高，2014年毛利同比提升3.1个百分点至39.9%。由于海澜之家规模扩大费用增加及与凯诺科技并表，销售和管理费用率分别增加1.2和1个百分点至8%和6.3%。资产质量方面，公司存货为61亿元，较2014Q3存货77亿元大幅下降16亿元，存货绝对额同比增长40%，远低于收入增长水平；应付账款为47.4亿元，较2014Q3下降8.4亿元，经营活动产生的现金流净额为19.23亿元，与净利润相当，资产质量较为健康。

行业低谷期持续逆势高增长，大店策略和供应链整合初见成效，公司模式具备天然O2O基金，未来电商将会是重要增长点。公司各品牌均保持高增长：海澜之家实现收入101亿元，同比增长50%，百依百顺实现收入2.4亿元，同比增长52%，爱居兔实现收入3亿元，同比增长52%，圣凯诺实现收入15亿元，同比增长8%，电商收入预计约4亿元，同比增长302%。截止年末，海澜之家拥有门店3348家，门店数同比增长16%，单店收入同比增长29%，爱居兔和百衣百顺各有门店269家和99家，品牌联动店达95家，公司2014年以来稳定推进200平米以上大店战略，营业面积同比增长30%。我们认为公司未来驱动力来自：（1）外延扩张仍有很大空间，除较为成熟的华东地区收入增长61%以外，其余地区增长均在70%以上，预计15年将新开400家门店；（2）供应链整合降低成本提供性价比更高的产品、提高服务质量提升重复购买率、大店战略带来流量将带动门店内生增长；（3）电商成为重要增长点，公司线上线下货品机制已经打通，具备O2O模式基础，未来有望打通用户体系引入千万级用户。

公司致力打造中国男装的国民品牌，目前仍处高速增长期，模式创新、管理先进堪称行业典范，预计15年仍能保持30%+增长，我们坚定看好，维持买入评级。我们认为公司状况类似90年代日本经济通缩周期下的优衣库，凭借高性价比产品和创新商业模式逆势高增长，我们维持15/16/17年EPS为0.7/0.86/1.04元的预测，对应PE为20/16/13倍，我们预计未来两年有望达到千亿市值，维持买入评级。

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