在2014年11月底大盘股启动一波澎湃行情时，很多基金经理还陷在中小板和创业板的成长故事中不能自拔，而不少基金经理随后大举补仓金融股，却又遭遇了今年以来的大盘股大跌。即使2月4日央行宣布降准，股票市场也反应平淡，某不愿署名的公募基金投资总监向中国基金报记者吐露心声：“牛市不寻常，投资多两难”。

“在A股的历史上，从未有过这样的行情。”对于2014年11月降息触发的大盘股行情，他认为是接近国际市场的一次演绎，一方面，沪港通打通了国际资本进入A股的通道，另一方面，融资融券业务及股指期货等金融工具的应用，以及降息和宏观经济政策支持，共同推动了股市上涨。

　　“成交突破万亿元是一个标志。”他认为，这意味着A股市场趋于成熟，所容纳的资本上升了一个数量级，正在从量变转为质变，“我们看到，南北车合并后总资产超过千亿元，申万宏源整合之后总市值超过千亿元，安邦保险在A股上的资本运作超过千亿元，这说明各种各样的投资者正在向这个市场汇聚”，而与过去的几次大牛市不同的是，金融工具的应用增加了更多的不确定性因素，“1·19暴跌之下也有产品实现盈利，这在以往的牛市中是不会出现的”。

　　各种复杂因素交织，他认为2015年的投资归纳起来就是两个字——两难，“本轮行情与实体经济基本没有关系，虽然股票市场处于强势状态，但从货币政策、财政政策，到行业发展、周期轮动，再到交易方式、操盘手法，都处于两难境地。对于基金管理者而言，最重要的是找到两难境地下的第三条出路。”

　　以下为该公募基金投资总监自述。

　　货币政策两难

　　虽然市场预期央行货币政策会继续宽松，但政策的发布时间、时点和量级是难以判断的，宽松货币政策本来是为了刺激实体经济发展，但市场的理性选择往往使资金流入股市，这违背了决策层降低实体经济融资成本的初衷，本次降准文件明确指出要“加大对小微企业、三农以及重大水利工程建设的支持力度”，明确表达了央行的目的。此外，互联网金融将金融产业链拉长，也降低了央行货币政策的影响力，金融从业公司越多，越导致无风险收益率难以下降，如P2P网络借贷并未受到降准、降息的影响。

　　相较A股和实体经济，人民币汇率问题尤为重要，人民币的升值和贬值是基金经理投资的重要参考，但是2015年人民币趋势依然较难确定。市场普遍存在贬值预期，央行也调整了中间价，但坦率地说，人民币要成为国际货币必须强势，而要保证出口又不得不保持轻微贬值，因此，2015的汇率改革如何进行，确实不好判断。而人民币问题又直接影响到CPI、PPI等经济数据，因此投资的参考数据也存在不确定性。

　　另外，地方政府在2015年面临新的债务两难，一方面，地方债危机重重，依靠土地拍卖已经不能使其获取充足的资本，另一方面，老龄人口的增多加大了财政压力。在房价停止上涨、原有盈利模式被打破以后，地方政府的融资需求如何解决是个很大的难题。

　　行业配置两难

　　本次降准，金融机构普遍认为对金融、地产板块利好，但是政策又直指小微企业、三农以及重大水利工程建设，这给基金的行业配置出了一个难题。如果按照常理，应该配置金融、地产，而按照央行意图配置，则又回到中小板和创业板投资。

　　目前来看，只有“一带一路”的资金容量能与金融和房地产行业相匹配。“一带一路”以高铁带动钢铁、基础建设、电力等产业链，可以消耗国内的存货和企业的坏账。这样似乎可以化解2008年以来4万亿元投资对应的人民币和资产，把风险转移出去。与“一带一路”存在相同效应的是军工行业，这两大主题板块都可以归于制造业。

　　但是，代表大盘走势的沪深300指数中前四大行业分别为银行、券商、保险、房地产，占比近50%，可以说指数走势已经脱离制造业，但保持牛市格局要依靠这四大蓝筹板块，而解决实体经济问题则要依靠小微企业和国有企业改革，这又是一个两难，无论是自上而下还是自下而上都很难抉择。

　　话说回来，突破万亿元的交易量下，改革的成本究竟由谁来承担呢？