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1. 稀土价格进入整体上行周期，磁材股配臵价值进一步凸显

1.1. 稀土价格进入上行周期，磁材单吨毛利有望提升

稀土价格进入上行周期。2015 年1 月下旬至今，轻重稀土价格普遍上扬，并在上周全国稀土会议结束后加速上涨。我们认为，稀土价格已进入上行周期。

一是目前多数稀土品种价格处于2010年启动前的底部区域，下跌空间不大；二是在WTO败诉，出口配额已经取消、出口关税即将取消（5 月2 日之前）的背景下，国内打黑加码、大集团整合提速等对冲政策已经在实施，从价资源税的退出也箭在弦上，这对供应的收紧和优化作用是长期性的；三是上一次收储刚执行完毕，供给较紧，供应商资金压力缓解，且当前行业内囤货、惜售情绪浓厚，再加上节后收储、旺季来临，稀土价格有望进一步上涨。

磁材单吨毛利有望提升。一是磁材产品通常以毛利率定价，虽然在稀土价格上涨初期，前端合同价格相对固定，毛利增厚有所抑制，但在稀土价格形成上涨趋势之后，毛利增厚会非常明显（尤其是对于成本转嫁能力强的高端钕铁硼磁材）；二是磁材公司经过2011年以来的稀土暴涨暴跌，库存管理能力显著提升，在上涨周期中可通过库存管理享受存货增值红利。

1.2. 磁材行业逐步进入有序整合阶段，纵向、横向并购机遇显现

稀土磁材行业进入有序整合阶段，纵向、横向并购机遇显现。一是稀土政策正常化后，稀土价格预期将逐步稳定，处于历史地位或者稳步上升的价格有利于下游钕铁硼需求的恢复，以及新应用的拓展，尤其是电动车产业链迅速发展为稀土磁材带来绝佳的历史机遇，下游可收购的标的逐渐增多，这使得一向手握大把现金但难以并购的磁材企业有的放矢，下游并购成为磁材公司做大做强的必由之路；

二是从行业结构看，2011 年的暴利时代使得行业大幅扩产，2013 年的海外专利授予后又有一批新厂商进入，从而出现价格战和重新洗牌的过程，到了2014 年以后，随着稀土价格回落以及激烈的市场竞争，一批竞争力差的公司逐步退出市场，优势企业获得开疆扩土的机会，这为市场的横向并购整合创造条件。

磁材类上市公司资本运作空间巨大。目前，磁材类上市公司普遍存在以下特点：一是资产负债率低20%左右、账上现金充沛（普遍在10 个亿左右），净利率10%以上。二是随着稀土价格上行、节能减排转型升级的背景下，下游需求逐步回暖，业绩增长确定性强，股价、估值处于较高水平。三是大股东控股比例较高，资源丰富，且上市公司科研能力强，容易与下游企业的联合研发和产业合作，能够形成较强的协同效应。这些特点均为磁材类公司进行并购重组奠定了良好基础。

1.3. 磁材股配臵价值进一步凸显

稀土上游股预期已经非常充分，估值较高，磁材股配臵价值进一步凸显。从估值水平来看，稀土上游股的估值很高，股价对近期的稀土价格上涨的敏感度已经下降；而目前正海磁材、宁波韵升对应2015 年动态PE 分别仅35x、28x，相对于未来30%-50%左右的内生业绩增速，以及近期外延并购、新能源车放量的预期来看，吸引力较强。

从稀土涨价角度看，上游公司在从价资源税出台后，利润增量部分将归政府，业绩弹性有所减损，而磁材类公司拥有充沛的现金和较强的库存管理能力，在稀土价格低位囤货，将完全享受稀土价格上涨后的存货升值收益。同时，稀土价格周期向上，磁材的毛利率定价方式使其单吨毛利逐步增厚。

从催化剂角度看，接下来磁材股将享受四重因素的正向催化，建议重点关注正海磁材、宁波韵升。一是油价反弹后，原先收到抑制的新能源车概念将有所回潮，同时，随着新能源车销售旺季到来，2015 年的销量有望超预期，汽车用磁材、电机电控的需求将获得实质性提振；二是并购预期，诸如正海、韵升均会加快行业横向、纵向的并购整合，而且凭借较强的谈判能力，可享受一二级市场的估值差异，增厚EPS；三是稀土价格上涨，买磁材股实际上也是买其囤货升值的潜力；四是业绩的增速较高，且确定，是2015 年成长股选股非常重要的标准。

2. 正海磁材：迅速打开海外市场，积极布局电动车产业链

2.1. 迅速打开海外市场，抢先卡位新能源汽车，传统下游需求回暖

以2013 年获得日立海外专利授权为突破口，迅速打开海外市场。中科三环、宁波韵升海外订单占比都在50%-70%之间，而在2013 年以前，正海磁材囿于专利限制，海外市场一直是短板。2012 年9 月18 日，在日立金属的申请下，美国国际贸易委员会（ITC）正式启动对公司的337 调查；2013 年5 月14 日，公司与日立金属签订和解协议，获得专利授权，这使得公司得以迅速打开海外市场。

在电子领域，公司迅速通过全球最大VCM 供应商台湾铭异科技的认证；在汽车EPS 领域，通过丰田、通用、大众、宝马、博世、博泽的认证；在新能源汽车领域，通过了丰田、通用的认证，为普锐斯供货。在2013 年试供货后，下游厂商对公司产品非常认可，2014 年开始放量，未来几年将继续保持快速增长。

抢先卡位新能源汽车市场。公司在海外已向GM、大众、现代等批量供货，并积极认证宝马、丰田等大厂；国内客户则基本囊括宇通、江淮、比亚迪等全部主流新能源汽车厂，是宇通唯一供货商，北汽广汽申沃最大供应商，比亚迪唯一外部供应商。

在钕铁硼传统下游领域，随着近两年稀土价格回调，以及节能减排政策的落实，下游需求已开始回暖。风电方面，公司是金风科技最大钕铁硼供应商，2014 年销量增长20%，2015 年预计增长10%~20%；节能电梯领域，公司主要客户有三菱电梯和蒂森克虏伯，今明两年均有小幅增长。空调领域，由于空调能耗新规对能效指标要求更高（新能效指标一共划分为3 级，其中前两级用铁氧体无法达到），各厂商纷纷逐步改用钕铁硼，公司2014年空调产品销量大约300 吨，2015 年有望翻倍。

我们预计，随着海外汽车、电子，及国内新能源汽车、空调订单陆续放量，保守估计2013-2016 年钕铁硼产量分别为1730 吨、2320 吨、3050 吨和3850 吨。

2.2. 收购上海大郡，业绩有望超预期，协同效应显著

收购上海大郡，进入汽车电控领域。2013 年10 月16 日，正海公告收购上海大郡81.5325%股权，收购后持有上海大郡88.675%股权，剩余股权中6.96%暂时由明绚新能源持有4.365%由上海大郡董事长徐性怡的妻子熊平持有。明绚新能源承诺，其所持有的其所持上海大郡余6.9692% 股权必须、且只能于2018 年12 月 31 日前向上海大郡的核心骨干进行转让，让价格为总价1 元。所有股权受让方必须承诺以《补充协议一》中条件将6.9692%股权向正海磁材转让。具体转让条件为，达到或超过业绩承诺，按4000 万元转让，达不到业绩承诺则按协议调减转让作价。

上海大郡是电控技术突出，拥有25~200KW 的混动、增程式和纯电动等全类型驱动电机系统产品，公司2014 年销量达6000 套，市场份额约7%，仅次于上海电驱动，国内排名第二。

业绩有望超预期。公司2013 年、2014 年销量大约为1000、6000 套， 2015 年预计超过1.3万套，2015 年收入4 亿以上，净利率10%左右，净利润4000 万以上，超过业绩承诺的2倍（收购时2015-2017 年扣非净利润承诺分别为2000 万、3500 万和5000 万元）。销量持续高增长主要来自两方面，一是现有配套车型销量爬坡，主要包括北汽E150、广汽传祺等，其中，北汽E150 原本只向北汽大洋（北汽与大洋电机合资）采购，现在增加大郡作为电机供应商，目前大郡的供货量已略超北汽大洋。其他配套的商用车还有银隆、申沃、五洲龙、金龙等，是银隆除客户指定外的唯一供应商。二是配套新车型上市。公司是广汽传祺GA5 独家供应商，GA5 2014 年10 月上市；公司目前联合研发车型超过10款，明年预计会有5 款左右上市。

大郡技术+正海销售，协同效应显著。大郡技术实力业内领先，其中电控技术行业第一，但是销售方面能力有所欠缺，而正海磁材在销售方面实力较强，在日立专利谈判和海外市场拓展中显示出突出能力，二者结合有望形成显著的协同效应，从而强化大郡的行业领先地位。

2.3. 与中信证券签署市值管理协议，积极开展外延并购

携手中信证券，积极开展外延并购，资本运作空间较大，前景广阔。公司于2014 年10月29 日公告，与中信证券签署市值管理协议，中信证券为公司提供行业内相关并购整合机会。实际上，公司资本运作空间非常大，目前公司在手现金8 亿元，资产负债率不过25%，大股东控股比例58.86%，近期业绩增长强劲，享有较高二级市场估值。同时，以大郡为核心，通过外延收购弥补新能源电驱系统技术短板，有利于形成新能源车产业的协同效应。

给予“买入-A”评级，6 个月目标价38 元。综合前述分析，我们预计公司2014-2016 年公司净利润1.13 亿、1.83 亿（大郡4000 万元）、2.69 亿（大郡6000 万元），EPS 分别为0.47、0.76、1.12 元，同比增速47.4%、61.7%、47.4%。鉴于公司业绩增速强劲，又受益于新能源汽车、稀土涨价、并购预期等多重催化，给予2015 年50x 动态市盈率，6 个月目标价38 元，给予“买入-A”评级。

3. 宁波韵升：股权激励动力强劲，开启发展新篇章

3.1. 股权激励动力强劲，业绩迎来快速增长期

2015 年1 月10 日，公司发布限制性股票激励计划，公司高、中层管理人员和核心技术人员共156 人均获得激励，动力强劲。本次授予价格为8.43 元/股，2015～2017 年的解锁业绩条件为以2014 年扣非净利润为基数，扣非净利润增长率不低于40%、50%和60%。公司统一按照2014 年为基数，实际上避免了公司为了达到每年业绩的同比增速指标，故意压制当年业绩的情况，从而更好地激发员工积极性。事实上，在股权激励后，公司抓生产、促销售的热情被充分调动，经营计划更加进取。

2013、2014 年为业绩低点。2013、2014 年的业绩下滑，主因有三点，一是稀土价格整体连续下跌，二是公司经营层面，在客户营销、激励机制方面没有完全理顺，存在客户拓展不力、跑冒滴漏现象，三是2014 年由于厂房搬迁，一定程度上影响了产品产量和品质，对公司产能利用率、毛利率均造成负面影响。

2015～2017 年迎来快速增长期。主要驱动因素有四点，一是稀土价格回升，产品吨毛利将逐步改善；二是产销量扩张，2015 年将在2014 年基础上增加1000 吨，达到6500 吨，在稀土价格低位、节能减排大势所趋背景下，钕铁硼磁材（特别是高性能钕铁硼）需求将不断增长。

三是调整产品结构，公司在汽车磁钢、工业电机方面具有雄厚的产品储备，2015 年到了批量化生产的阶段，预计2015 年此类高毛利品种将逐渐增多。VCM 方面，此前还是受到自己的产能限制，还没有满足订单的需要，随着公司产能扩张和市场拓展方面的改善，VCM 的销量也有望明显增长。四是股权激励下的内部成本挖潜和市场拓展力度加大。

据我们测算，公司2015 年扣非净利润有望超出40%增长，2014-2016 年归属母公司净利润为2.4 亿、3.5 亿、4.68 亿，同比增速分别为-31%、45.8%和33.7%。

3.2. 上海电驱动业绩增长强劲，上市进程加快，市值增值潜力大

上海电驱动是国内新能源汽车“电机+电控”龙头，宁波韵升持有公司26.46%股权。上海电驱动主要从事新能源汽车电驱动系统（控制器与驱动电机）的研发、生产和销售，占中国新能源汽车电驱动市场20%的份额，仅次于比亚迪（实现整车全产业链自给）。除比亚迪外，国内外大部分知名新能源汽车厂都有业务合作，市场地位稳固，发展前景非常广阔。

上海电驱动成立于2008 年6 月，由宁波韵升与上海安乃达驱动技术有限公司、北京中科易能新技术有限公司共同出资设立，当时韵升股份持有公司35%股权，经过后续增资扩股，持股比例稀释为26.46%。

上海电驱动业绩增长强劲，上市进程加快，宁波韵升的潜在市值增值至少20 亿元。业绩增长主要来自两方面，一是产能翻倍，电驱动目前具备5 万台套的生产能力，2014 年10月份搬到新的生产基地，占地超过120 亩，2015 年将具备10 万台套的产能。

二是电动汽车销量迅猛增长，带动电机、电控市场需求。电动车从2013 年年底开始政策明朗，从2014 年一二季度开始启动，2015 年将迎来前所未有的热潮，销量将至少达到15万辆，2014 年底政府出台《2016-2020 年新能源汽车补贴征求意见稿》，相比以前有大幅度提高，也说明国家对新能源汽车产业的支持是长期、战略性的。同时，由于公司正在推进上市进程，主观上也有迅速做大业绩的诉求。

我们预计，在公司2013 年由于补贴政策断档，业绩下滑之后（仅有800 万元净利润），2014、2015 年净利润将快速增长，达到1.2 亿和2 亿元。随着上海电驱动上市进程加快，以及2015 年电动车销售热潮即将来临，宁波韵升将享受电驱动股权市值增值的红利。假定2015年给予上海电驱动40x 二级市场估值，上海电驱动市值约80 亿元，宁波韵升将享有至少20 亿元的市值增长。

3.3. 2015 年有望开启并购大幕

公司拥有巨大的资本运作空间。一是现金收购能力非常强，公司资产负债率仅为16.79%，账上现金将近10 亿元；二是股权收购空间大，大股东韵升控股集团有限公司控股33.98%，比例较高；三是未来三年业绩增长强劲，公司股价、估值均处于良性区间。

2015 年，公司有望开启并购大幕。公司未来三年的内生增长将继续瞄准高性能钕铁硼市场，逐步扩张产能，调整产品结构，在股权激励的带动下提高市场份额，向电动车用钕铁硼的蓝海挺进。在此基础上，2015 年，公司有望开启外延式扩张的进程，将进一步加强下游产业的布局（类似上海电驱动），以及优质产能的横向并购。

给予“买入-A”评级，6 个月目标价38 元。综合前述分析，2014-2016 年归属母公司净利润为2.4 亿、3.5 亿、4.68 亿，EPS 分别为0.45 元、0.65 元和0.87 元，同比增速分为-31%、45.8%和33.7%。鉴于公司业绩增速强劲，在股权激励考核约束下确定性强，又受益于新能源汽车、稀土涨价、并购预期等多重催化，给予2015 年40x 动态市盈率，6 个月目标价26 元，给予“买入-A”评级。

来源：安信证券 齐丁、衡昆