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作者：詹姆斯·蒙蒂尔

翻译：泰唯信研究团队

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第二章

谁在惧怕熊市？恐惧时刻的再投资

让我们来做个小游戏——“掷硬币”。游戏开始给你20美金，并告诉你：游戏总共有20轮，每轮开始都会问你是否愿意投资。如果你愿意投资，那么就要花去1美金。然后掷一枚均匀的硬币。如果硬币正面朝上，你将赚回2.5美金，如果背面朝上，你将输掉1美金。

现在，关于这个游戏我们知道两点。第一，很显然，由于结果的不对称性，每一轮都投资，对你最为有利。

这就是说，你每一轮的回报一定大于损失，每一轮的期望值是1.25美金，游戏的总期望值是25美金。事实上，你最终总收益会低于20美金的概率只有13%。这种情况就是你每一轮都选择不投资，仅仅保留着一开始赋予你的20美金。

第二，我们知道前一轮的结果不应该影响你下一轮的投资决策——毕竟，硬币是没有记忆的。

然而，主试在分析这个游戏时发现了一些很不寻常的行为。他们让三个不同的被试组来做这个游戏。第一组很不寻常，他们的脑部都有特别的损伤，即不能感知恐惧情绪。第二个被试组是像你我一样的“正常人”，即没有脑部受损。第三组也由脑部受损的被试组成，但他们脑部受损的部位和第一组不同，即他们能够感知恐惧。

你认为哪组表现最好？毋庸置疑，丧失恐惧感知能力的小组表现最佳，他们选择投资的轮次占了84%。而那些所谓的“正常人”选择投资的轮次为58%，脑部受损但能够感知恐惧的小组的投资比例为61%。

在输钱的轮次后，不能感知恐惧的被试组展示了他们真正的优势：在输钱之后的一轮，他们投资的比例超过了85%——好漂亮的最优行为！另外两组与之形成了鲜明对比，他们表现出严重的次优行为。事实上，只输一美元就给这些小组带来了严重的痛苦或恐惧感，他们在输钱之后一轮的投资比例低于40%。

你可能会认为，随着时间推移，人们会从他们的错误中汲取教训，从而更擅长这个游戏。然而事与愿违，证据揭示了一幅截然不同的画面。主试把20轮游戏分为4次，每次5轮。他们发现，不能感知恐惧的被试组，在4次游戏中选择投资的比例接近。然而“正常人”在最初5轮的投资比例约为70%，而在最后5轮的投资比例不足50%。游戏时间越长，他们所做的决策就越差。

你可能要问，为什么要讲这个故事？自然是由于这个故事可以同理到投资者在熊市中表现出的行为。上述实验表明，恐惧让人们错过市场中有利可图的交易机会，尤其在他们遭受过损失的时候。恐惧感持续时间越长，他们所做的决策就变得越差。

当然，在这个游戏的设计中，承受了风险会带来好的结果。但反之，如果承受风险会带来坏的结果，“正常人”自然会胜过不能感知恐惧的被试。然而，估值低廉的熊市（未来收益可能会不错）正类似于上述的游戏场景。

脑力耗尽时的表现

最近一项研究探讨了一个类似游戏，但衡量的是人对X系统思考的依赖程度。（对这种测试形式有兴趣者采用自我测评的方式，以他们对8个陈述句同意或不同意的程度为基础，而不是我们第一章所用的CRT那样更像临床实验的方式进行衡量。比如：“我倾向于凭感觉行事”，“我喜欢依赖我的直觉”，以及“我的直觉不怎么好”。）这个游戏用来推测诸如自控力之类心智资源的损耗是否存在问题，进而推断出，那些更依赖X系统的人在被迫用尽自我调节能力的储备时，应该会做出更糟糕的决策。换句话说，那些使用迅速而劣质的X系统思考的人，会比那些更倾向于使用有逻辑的C系统思考的人更快用尽自控力。

为了达到这一目的，安排了一组参与者接受斯特鲁普实验^（1）（脑力训练游戏的粉丝会很熟悉斯特鲁普实验，尽管他们可能会叫不出它的名字）。实验中会出现颜色的名称，参与者要讲出所写的字的颜色，而不是念出这个字。因此，“红”字可能是蓝色的，正确的回答就是“蓝”。因而，需要专注度和意志力来完成斯特鲁普实验。

在之前的掷硬币游戏时，普通人中依赖X系统和依赖C系统的人表现相同。他们的投资比例约为70%，显然这还不是最优选择。

然而，当人们无法控制自己的恐惧和情绪时（即：斯特鲁普实验之后）结果截然不同。那些严重依赖C系统的人继续表现良好，投资比例为78%，但那些严重依赖X系统的人表现特别糟糕：他们的投资比例仅为49%！这有力地证明了，依赖我们自身的能力去战胜决策心魔是很危险的。

治愈暂时麻痹

2009年3月，标普500指数跌至十年来的最低点，市场已从2007年底最高点下跌了57%。

我观察到，市场似乎濒于崩溃。似乎投资者的悲观情绪已经达到极限。我当时是什么感觉？

事实上，我居然非常兴奋。当然，我不是喜欢危机的变态狂（我可能只是情不自禁），而是因为市场变得非常便宜。正如2009年3月初我在《心智问题》（Mind Matters）中所写的，“在便宜的时候买入——不然，更待何时？”基本的理由非常简单：市场处于20-30年来前所未有的估值水平。当然，低估值并不是买入股票万无一失的理由——毕竟便宜的还可以更便宜——但3月时我确信，市场为长期投资者提供了一个绝佳的买入机会。

有这种想法的人不止我一个。GMO的首席投资策略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）^（2）这样写到：

只有一个办法能够治好晚期麻痹：毫无疑问，你必须有一个再投资作战计划并坚持下去。因为每动一步都必须克服麻痹，我建议采取几次大刀阔斧式的行动，而不要搞一堆小脚碎步式的动作。在市场低点一锤定音固然很棒，但步步为营更为稳妥，不要和魔鬼签生死状！

至关重要的是，你要明确规定到达满仓的计划。没有类似的计划，你要做好准备，你的投委会投资的热情（以及你自己的）会随着市场下跌而下降。你必须敦促他们马上同意——不然黄花菜都凉了……最后，你要知道，市场并不是在黑暗尽头的曙光里开始反转，而是在稍微褪色的黑暗中就开始反转。

无独有偶，价值投资大师、包普斯特（Baupost）基金公司总裁塞思·卡拉曼写到：

场面极度混乱，到处是急剧的恐慌抛售，要卖家对利好消息做出反应几乎不可能。事实不断地表明，基本面因素似乎显然对他们的投资决策毫无影响……而市场择时以及等待底部到来总是很诱人（似乎底部到来时会显而易见），多年以来这种策略被证明存在严重缺陷。历史上看，当市场趋于稳定、经济开始复苏时，底部或市场回升过程中交易量很小，而且来自其他买家的竞争要激烈得多。此外，价格可能会迅速从底部反弹。因此，投资者应该在熊市的阵痛中进行投资，并意识到黎明前可能会更黑暗。

格兰瑟姆和卡拉曼非常及时提出的建议，当然也是我们在第一章中看到的“预先承诺的力量”的另一个例子。“再投资作战计划”是预先承诺的一个时间表，承认我们可能会遭遇共情缺口，并帮我们解决我们可能会遇到的由恐惧引起的暂时麻痹。

几年前在度假时，我向一个当地人问路。他的回答用处不大：“我不会从这里出发！”然而，就投资而论，实际上我们可以有不同的出发点。如同卡拉曼进一步指出的，“我们始终保持理性思考的一个策略是，试图避开导致糟糕决策的极端压力。我们经常这样描述我们实现这一目标的技巧：乐于在缺乏引人注目的投资机会时持有现金、一项强有力的卖出准则、意义重大的对冲操作，此外，避免利用杠杆。通过消除困难时期某些被动决策（forced decisions）的源头，卡拉曼努力减轻共情缺口的影响，并减少因恐惧导致的糟糕决策。从卡拉曼的例子中学习，努力从你的投资组合中消除被动决策的驱动因素。

译注：

（1）斯特鲁普实验（Stroop test）：在心理学中指测试干扰因素对反应时间的影响的实验。例如：红、绿、黄、黑、橙、蓝、紫……在要求被试说出某个颜色与其书写的文字字面意义不符的词语时，被试往往会反应速度下降，出错率上升。

（2）杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）：GMO资产管理公司联合创始人、首席投资策略师。