文 / 海通证券首席经济学家李迅雷

【核心观点】

（1）估值偏高是事实，经济下行难逆转；

（2）配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市；

（3）企业盈利增长有望逐步与GDP增长脱钩；

（4）估值偏高与定价错误现象将长期存在；

（5）监管政策只能平滑而不会改变趋势。

【正文】

大部分投资者总是喜欢用经济向好、股价便宜作为看好股市的理由，而悲观论者也同样以否认这两点作为看空的理由。一般而言，利益偏向会导致分析的不客观，即所谓的屁股决定脑袋。但即便抛开利益纷争，也不能确保你的逻辑能令人信服地解释趋势发生的因果关系。因此，选择具有更强解释力的逻辑，总比死搬硬套通俗逻辑好。自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。

1. 估值偏高是事实，经济下行难逆转

大家一般都喜欢用市盈率高低来衡量股价水平的高低，那么，创业板接近80倍的市盈率应该属于过高了吧，因为中国创业板市盈率水平已经是美国纳斯达克的3倍多。其实，A股主板的估值水平同样也不像大家所公认的那样便宜。根据Wind数据，截至2015年1月20日，深圳主板的市盈率为27.1倍。尽管沪深300的市盈率只有12.6倍、上证A股的市盈率为19.8倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为42.3倍。而根据彭博数据，美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为17倍和19.5倍。假如30倍以上的市盈率可以定义为偏高的话，则主板中有65%的股票市盈率高于30倍。这还没有考虑市场利率水平，利率越低，则估值水平可以越高，反之也然。如美国的利率接近于零，中国市场利率起码在5%以上。

图1：我国主板指数估值高于美国

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：截至2015年1月29日

图2：A股主板65%公司估值水平偏高

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：截至2015年1月29日，沪深主板A股中PE为正的有1195支个股

中位数比平均数更能客观反映股票的总体估值水平，这就像在一个贫富差距大的社会里，大家经常抱怨自己收入被统计局平均之后“提高”了一样，而中位数则会告诉你所处的收入地位。统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近。

图3：2014年末A股上市公司市值分布

资料来源：WIND，海通证券研究所

图4：14年A股上市公司市值增量和市盈率

资料来源：WIND，海通证券研究所

有人会辩解：尽管股市估值水平是不那么便宜，但中国经济还是向好，房地产行业有望重新回暖。中国经济真的有那么好吗？半年前与半年后的股价当然是出现了天翻地覆的变化，但有哪个经济指标可以反映这半年内有戏剧性的变化呢？

还是比较相信电量这一指标，因为这个数字比较真实，不会造假。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。如果说工业用电量增速的降低可以理解为经济转型，那么，城乡居民生活用电量增速只有2.2%，要知道过去10多年来，我们居民的用电量一直是以15%、10%、8%左右的增速递减的，且进城农民工的数量也在不断减少，从2010年的新增1200多万，到2013年只新增600多万。因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

图5：2014年用电量增速创新低（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

图6：14年家电零售持续负增仅空调维持正增长（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

家电消费对应的是居民住房投资和消费，2014年全国商品房销售面积12亿平方米，比2013年少销售1亿平方米。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点，笔者可以断定2013年房地产的销售面积就已经达到峰值了。

图7：中国人口抚养比预测（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

图8：美国25-44岁人口见顶后地产销量出现拐点

资料来源：WIND，海通证券研究所

其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。如2014年固定资产投资总额占GDP比重为78.9%，而欧美及日本这一比重均在20%以下。假如今后6年名义我国GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。因此，高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投资中的占比还会不断下降。

图9：中国固定资产投资占GDP比重远超欧美日（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

2. 配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市

自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。从总量看，尽管2014年A股的市值有了大幅增长，年末达到37万亿，但占GDP比重（证券化率）也不过58%，而美国为120%，一般发达国家也都在100%以上。但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。

图10：居民资产配置比例比较

资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

再从企业的债务结构看，中国企业的负债额占GDP比重估计为130%，而美国不到80%。2014年国企的债务增长超过10%，大约为66万多亿元，占企业总债务80%，国企债务庞大是中国企业债务占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的债务水平，势必形成巨大的偿债压力，导致融资成本上升，目前银行的平均放贷利率为7%，民间利率更高，故实业投资意愿下降在情理之中。

图11：我国企业债务占GDP比重远高于美国，08年后差距进一步拉大

资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所

所以，目前社会资金的脱实向虚，从实业和房地产领域流向资本市场，看似不正常，其实是合理的。因为经济连续下行，在资金成本居高不下的背景下，实体经济缺乏赚钱项目，而实物资产如煤矿、铁矿、油价等又在折价，房地产交易的活跃度也在下降，过去几年盛行的这些投资模式都在赔本。

图12：煤矿、油价纷纷下行

资料来源：WIND，海通证券研究所

图13：房地产成交面积增速（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

从2001年至2011年，居民投资实物资产中的黄金可以获得高回报，但从2012年至今，投资黄金则是亏本买卖。热钱总是流向能赚钱的领域，故从2012年之后，信托产品、银行理财产品、创业板和中小板股票都逐一受到大资金的青睐。这一进程目前似乎有了加快迹象，尤其是A股主板在被冷落多年之后，再度成为主流资金的追逐目标，这就像从2000年开始中国家庭在资产配置上不断追逐房地产一样，一旦起步，就将延续下去。

如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。实际上这轮美国股市的上涨并创新高，也是在美国持续推出量化宽松政策的过程中发生的，美国的标普和道琼斯指数就是在经济回落的过程中见底回升的。股市原本就是经济的晴雨表，是快于实体经济的变化而变化的，教科书上说是提前经济周期6-18个月。所以，对于把经济下行当作股市的利空看待，似乎又重新回到散户思维中了。

随着经济的下行和高负债下社会信用风险的增大，相信财政和货币政策的进一步放宽是可以期待的，2015年政策的着力点应该是防通缩。此外，投资者也对经济改革赋予更好的预期。对于此轮经济改革看好的最根本理由在于，再不改革已经没有退路了，属于倒逼式改革。而中国与西方国家相比，所拥有的最大一块资源，就是几十万亿元的国有资产。如果说过去20多年中国经济增长模式与土地升值高度相关，那么今后10年中国要化解债务问题和经济结构调整，估计会与国企改革和国有资本的运作高度相关了。

图14：通缩风险加剧（%）

资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所

尽管本人始终认为，改革有助于化解风险，但难以在短期内解决中国经济长期积累的诸多问题。但投资者往往不会对改革前景进行量化分析，且在改革推进的早中期（2014-2017年）总是比改革后期（2018-2020年）要乐观。这就像中国球迷对中国足球比赛前景的预期变化一样，在上半场的前20分钟，大家对于换帅之后的中国队获胜预期肯定高于下半场的后20分钟。

从长期看，无论是经济上行还是下行，政策基本都会对冲掉现实中的利好或利空。如果政府所采取的针对利空的对冲力度超预期，则又构成利好。美国的QE政策超预期，最终使得美国经济复苏，股市则提前反映了投资者的乐观预期。而“中国政策工具箱里的储备还很多”，这意味着在经济下行过程中，中国政府更有实力和可能性让政策超预期。

图15：央行主要政策工具

资料来源：海通证券研究所

3. 企业盈利增长有望逐步与GDP增长脱钩

中国已经步入从增量经济发展模式到存量经济主导的发展模式阶段，即经济增速放缓但还必须实现充分就业。长期以来，美国经济增速远低于中国，但股市的表现远好于中国，其原因就在于企业的盈利能力强，其平均利润率远超GDP增速。而这几年中国企业的平均利润率大约在5%-6%之间，低于GDP的增速。如2014年世界500强中，美国企业的平均利润率为9.33%，中国企业仅为5.1%。

图16：美国GDP增速远低于中国（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

图17：近几年中国企业利润率低于GDP增速（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

不过，中国企业的盈利改善是可期的。首先，从长期看，融资成本有望下降。中国企业的盈利水平低下有诸多原因，其中银行挤占企业利润是主因。如中国企业联合会发布的2014中国企业500强报告显示，17家银行企业净利润总额1.23万亿元，占500强企业净利润51%。这是500强企业中银行业利润总额首次超过其余483家企业的总和。因此，从今后看，银行的息差收入将继续减少，估计2015年银行的盈利增速将进一步下降，而得益方应该是企业和储户。

其次，中国企业盈利的改善将通过去杠杆来实现。去杠杆的形式多样，如破产重组、并购、资产证券化等，尤其是国企改革方面。国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。尽管中国不会复制西方国家私有化的模式，但德国、英国和法国的国有企业私有化过程，推动了产业结构的合理化和政府减轻债务压力，并引发了股市牛市，还是值得借鉴的。

第三是来自产业结构调整和原材料成本的下降、劳动力成本上升趋缓等因素。2014年已经呈现出企业盈利增速与GDP增速“脱钩”的迹象，即企业盈利增速不再随GDP增速下行而下降，如果能够持续下去的话，这对于资本市场应该是利好。2015年人民币贬值的压力将加大，这对于出口导向型企业而言，应该是有利的。

图18：2015年人民币贬值压力加大

资料来源：WIND，海通证券研究所

但不可否认的是，眼下中国企业面临的负面因素会更多些，这一方面可以迫使企业转型升级，如三大产业中服务业比重上升，先进制造业在制造业中的占比提升等。另一方面，这些不利因素可以用各种宽松工具来“对冲”，相信中国企业的未来前景还是看好。毕竟中国目前高负债下的经济回落与欧洲、日本这些高福利发达国家的衰落是不可同日而语。

4. 估值偏高与定价错误现象将长期存在

记得1993年年初，笔者曾在《中国证券报》头版发表了未来股市的六大趋势展望，当初预言高估的市盈率会不断走低，A股与B股会接轨，随着股票存量规模的扩大，投资者不再恐惧新股发行和市场扩容，等等。如今看来，当初过于理想化了。迄今为止，个人投资者仍然主导市场，平均交易量占全市场的80%以上，A、B股价差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

图19：中美股权和债权融资占比（%）

资料来源：WIND，海通证券研究所

此外，由于A股是交易活跃的散户主导的市场，从过去20多年的交易历史看，A股的平均年换手率水平确实名列全球前茅；A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。这可以解释A股高估值的部分原因，如小市值股票的流动性超好，流动性好对股价有正向提升作用。而在机构投资者主导的成熟市场，小盘股往往不会得到分析师和机构的青睐，流动性很差，估值就会偏低。目前，A股仍未被纳入MSCI新兴市场指数；可以预期，中国未来10年仍将是个人投资者主导的市场（目前QFII加RQFII占A股的市值仅3%，而我国台湾地区的QFII已经接近30%）。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。

图20：沪深两市融资融券规模和客户数量

资料来源：WIND，CEIC，海通证券研究所

对境内公募基金和QFII投资者而言，其拥有股市定价权的时期大约只有在2003-2007年，这恰恰是它们规模高成长期，之后机构投资者的市值占比就没有显著上升，交易额一直维持在15%左右。据说2014年个人投资者的交易额占比进一步上升至85%，这对于机构投资者而言既是机会又是挑战。机会来自于由于市场定价错误产生的套利空间很大，而目前沪港通、股指期货和股票期权等工具也为套利提供了便利；而挑战则是机构如何来适应散户的投资理念和操作思维，而且，这样的散户思维还将长期延续下去。

5. 监管政策只能平滑而不会改变趋势

由于主板市场在过去近三个月内出现了巨大涨幅，显然超出了包括管理层在内的大部分人的预期，而且这又导致了市场的杠杆率陡增、利率水平上升和流动性风险加大，故抑制市场过多投机行为是必然的选择。对于“一行三会”为主的监管者而言，眼下正面临多重艰难的选择：1）既要阻止资金从实体经济流向资本市场，又要防止资本市场过于低迷而难以提高直接融资比例；2）既要抑制散户市场的过度投机和盲目投机行为，又要维持市场稳定，防止市场大起大落对中小投资者造成的伤害；3）既要防止银行、保险等金融机构卷入高杠杆融资的风险中去，又希望各类养老基金、企业年金等社会保障基金能够利用资本市场获得好回报。这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。

实际上，监管政策的变化不用过于关注，因为从历史看，监管政策只能平缓趋势，却不能改变趋势。这些政策会短期内让市场回归理性，让曲线收敛，但难以改变市场的长期趋势。例如，对券商两融业务的检查和违规处理，其本意是防范风险、打压投机，让市场更健康地发展。因此，监管者的用意与投资者的长期利益应该是一致的，但大部分投资者都解读为监管者要将股市打下去。

A股市场的新股认购会聚集巨量资金，这会导致回购利率的上升，进而迫使央行在公开市场释放流动性。而且，A股的持续火爆也导致了货币市场流动性的紧张，与解决实体经济融资难、融资贵的目标相悖，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。就如2004年开始国务院就出台多项举措来抑制房价涨幅过快、过大一样，2004年之后，房价依然长期保持上涨趋势。

既然监管层的多目标管理责任不会放弃，作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，今后股市的波动也将在“绝对高估与相对低估之间”，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在“绝对低估”的逗留时间往往很短暂，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由吧。如果你认同监管政策不会改变趋势的话，那么，就应该认识到趋势的长期性，它不会因短暂的波动而改变方向。