长城汽车 (601633)

——净利率持续提升，未来业绩弹性仍在

业绩符合预期。13 年二季度公司实现销售收入 136.6 亿元，同比增长 43%，环比增长 7.1%，实现归属母公司净利润为 21.9 亿元，相比去年同期增长73.9%，环比增长 15.5%，实现每股收益 0.72 元；13 年上半年公司实现销售收入 264 亿元，同比增长 44%，实现归属母公司净利润为 41 亿元，同比增长73.7%，对应每股收益 1.34 元，整体业绩符合预期（已在 7 月 24 日发布业绩

快报）。

双维度促二季度净利率继续提升。13 年二季度公司整体销量为 18.5 万辆，同比增长 26%，环比增长 1%。由于 H6 及 M4 月度销量维持高位，而轿车伴随淡季呈现季节性回落，公司二季度 SUV 的销量占比由一季度的 49%迅速提升至 52%。产品结构的上移使得公司二季度收入同比和环比高于销量增长，净利润同比和环比的增长高于收入增速。产品结构上移除了表观上 SUV 占比提升之外，另一维度是 SUV 中 H6 升级版逐步成为出货主力，产品附加值进一步提升。2013 年单季公司净利率再创新高，达到 16.1%，环比提升 1.2 个百分点。

 公司仍然驰骋在净利率提升的路上，三季度天津二期产能释放，H6 供给瓶颈突破，结构改善提速。二季度制约公司增长的首要因素仍然是产能不足，核心车型 H6 在大部分经销网络仍需等车一个月左右，三季度天津二期产能逐步对接 C50 生产，一期产能瓶颈打开，7 月份 H6 单月销量已经达到 1.9 万新高，预计后续月份将突破 2 万台，结构加速上移将继续提升公司净利率水平。

 四季度高基数下新品导入，预计盈利能力维持高位。10 月份 H2 有望导入，年底 H8 上市，有效切入中高端市场；虽然新品集中上市会有部分费用产生，但我们预计两款 SUV 在量能保证的情况下毛利率均超过 30%，显著高于公司整体水平，可以有效对冲新增费用，使得盈利能力保持高位。暂时维持盈利预测，后续具备上调空间。我们暂时维持公司 13、14 年EPS 为 2.72 元、3.54 元。当前股价相当于 13 年、14 年 PE 分别为13 倍、10 倍。一方面我们判断后续 H6 仍能为公司业绩增长提供弹性，另一方面我们认为后续 H2 及 H8 亦不会对公司业绩形成负面冲击，同时H2 及 H8 销量仍然存在超预期可能，公司盈利预测在后续具备上调空间，维持增持评级。