合肥百货 (000417)

——增收减利，高毛利商品占比下滑带来的毛利率压力正在体现

合肥百货 2013 年中报业绩略低于市场预期：2013 年上半年公司实现营业收入54.07 亿元，同比增长 11.83%；营业利润 3.81 亿元，同比下滑 1.88%；归属于母公司所有者的净利润 2.43 亿元，同比上升 0.27%。EPS0.31 元（略低于我们在中报前瞻中预计的 0.32 元）。ROE8.72%，较同期下降 1.22 个百分点。每股经营活动现金流 0.42 元。

 二季度增收减利，毛利率下滑是关键：从单季度情况分析，2Q 收入增速明显提升，为 21.2%，远高于 1Q（5.08%）及去年全年（6.48%）的低个位数水平，这一方面是由于新增了港汇广场店及蚌埠宝龙店有外延增长，另一方面是黄金珠宝品类旺销及家电增长加速的带动。然而，在收入提速的同时，2Q 单季净利润下滑 4.94%。这主要是由于毛利率显著下滑所致。1H13 毛利率从去年同期的19.32%下降1.46个百分点至17.68%。我们在之前的零售月报中曾多次提示，“高毛利商品的销售占比在下降，毛利率可能承压。随着反腐铺开，高档商品、名烟名酒销售大幅下滑，购物卡销售明显减少，服装增速也明显慢于其他品类，黄金珠宝等品类增速虽高但毛利率低，高毛利商品占比下降对于毛利率将产生影响。”目前的情况印证了我们的判断。增收减利的趋势在意料之中，利润减

少幅度在意料之外。这种情况也有可能出现在其他同类公司，需要提醒注意。

分业态看，除百货增长超两位数，超市、农产品交易等增长均乏力，且各业态毛利率都在下滑：百货业态（含家电）增长 16.02%，毛利率下滑 1.33 个百分点至 16.99%。超市业态增长 3.14%，毛利率下滑 1.08 个百分点至 17.81%。农产品交易市场下滑 5.43%，且毛利率下滑 6.22 个百分点至 67.83%。农产品

交易服务收入和毛利率的“双降”是公司整体毛利率下降的又一个原因。此外，来自装饰工程项目收入下滑 94.16%。合百“百货+超市+家电+农贸市场”的业态组合，能够覆盖区域内多样化需求、有效吸纳不同购买力层次的客户群体，分享城镇化的收益。不过在短期内都受到了高毛利商品占比下滑带来的毛利率下降的压力。

未来储备项目较多，长期增长不必担忧：短期内，港汇广场店、蚌埠宝龙购物中心（13 年 1 月底开业）以及店龄相对年轻的鼓楼高新、淮南、六安等门店正处于发力阶段，有望保持两位数的增速水平。长期来看，公司拥有丰富储备项目，2014年有望推出肥西购物中心、滁州购物中心、芜湖时代广场等，2015 年有望推出肥

东购物中心、柏堰科技园（20 亩自建购物中心）、阜阳现代产业园等项目。2016年有望推出公司自建的第一个城市综合体项目——滨湖购物购物中心。此外，公司今日发布资产购买公告，购买位于六安市政务新区的恒生阳光城 1-3 层商业物业，购买商业面积 1.9 万平米，总价 8100 万元，平均每平米 4200 元，打造社区

型购物中心，有望在 2015 年建成。此外每年还将视情况开出 15-20 家超市，外延扩张有质有量、承接有序有力。

 下调盈利预测，维持增持的投资评级：合百是区域零售商中优质和稳健的代表性零售商，短期内受到整个市场低迷、终端消费增长乏力的影响，面临高毛利商品占比下滑带来的毛利率下降压力。我们下调公司 13-15 年盈利预测，预计 EPS0.54、0.58、0.63 元，较之前分别下调 0.06、0.1、0.13 元，目前股价对应 PE10、9、9倍，低于行业平均水平。公司具备足够行业代表性，区域经济发展、消费潜能尚未充分挖掘，未来储备项目较多使得长期增长有稳定预期。尤其值得注意的是，目前合百现金流价值凸显，市场价值被严重低估，我们对其维持增持的投资评级。