——业绩低于预期，静待明年 5 月的估值修复行情

贵州茅台半年报业绩低于预期。上半年实现营业收入 141.28 亿，同比增长6.51%；营业利润 103.98 亿元，同比增长 6.10%；归属于上市公司股东的净利润 72.48 亿元，同比增长 3.61%。6 月末预收款项 8.35 亿元，相比年初的 50.91亿元下降 42.56 亿元。茅台酒销售公司上半年收入 138 亿，净利润 74.37 亿元。

 投资评级与估值：下调盈利预测，预计 13-15 年 EPS 分别为 14.220 元、15.571 元和 17.454 元（之前预计分别为 15.734 元、18.021 元和 20.637 元），分别增长 10.9%、9.5%和 12.1%。预计白酒企业下半年经营压力总体上大于上半年，明年一季报相当一部分白酒企业将面临业绩下滑的风险，白酒板块的真

正估值修复行情预计在 14 年 5-9 月（我们之前也一直这么认为，白酒企业的中报披露后强化了我们的这一判断）。

有别于大众的认识：1、上半年业绩低于预期可能与几方面因素有关：（1）受打压三公消费影响，直接从茅台酒厂提货的党政军系统、直接团购单位、计划外批条等特殊渠道的茅台酒销量大幅下降；（2）茅台年份酒销量大幅下降；（3）汉酱、仁酒、王子酒、迎宾酒等系列酒上半年收入下降 31.85%，毛利率下降 2.72 个百分点；（4）销售费用 7.998 亿元，相比去年同期的 4.066 亿元

增长 96.7%，主要是本期广告宣传及市场拓展费用增加所致。管理费用 11.519亿元，同比增长 38.5%，主要是本期工资性支出、关联交易费用、环境整治费用等增长所致。营业外支出 2.725 亿元，同比大幅增长，主要是本期支付 2.47亿罚款和 0.2525 亿公益性捐款所致。2、茅台一批价格 5、6 月份从 850 元反弹至 950 元，7、8 月份又回落至 920 元，预计国庆后一批价继续小幅回落。

2、茅台一批价格 5、6 月份从 850 元反

弹至 950 元，7、8 月份又回落至 920 元，预计国庆后一批价继续小幅回落。

3、白酒行业景气度大幅下滑，贵州茅台作为超高端白酒代表，自然也受到冲击，但茅台的第一品牌地位不可撼动，同时茅台的经销商仍处于盈利状态，因而茅台的压力仍小于其他超高端白酒。

4、相比其他白酒，茅台的经销商的信心仍

较足，表现为经销商们今年申请了约 2600 吨 999 元的计划外茅台，参与者包括现有茅台经销商、现有其他白酒的经销商以及大企业团购单位。当然，部分申请的经销商最终可能又会放弃执行，但 999 元的量仍将非常可观，从而保障下半年的盈利增长。5、6/9 茅台系列酒经销商开会，通知：51 度汉酱酒出厂价由 439 元下调为 269 元，调整幅度 38.7%；零售价由 799 下调为 399，调整

幅度 50.1%。53 度仁酒出厂价由 309 下调为 190，调整幅度 38.5%；零售价由599 下调为 299，调整幅度 50.1%。降价后一方面影响销售收入，同时也增加了费用。

股价表现催化剂：9 月份开始旺季来临。

核心假设风险：经济增速大幅放缓，批发价格再度回落。