合肥三洋 (600983)

——收购点评：惠而浦联手三洋，开启盈利新篇章，维持“增持”

 事件：合肥三洋公布收购报告书及定向增发预案。惠而浦中国将以 14.15 亿元总价款受让三洋电机、三洋中国合计持有的公司股份 1.57 亿股。协议收购完成后由公司向惠而浦中国定向增发 2.34 亿股，发行价 8.5 元/股。完成后公司股本扩至 7.66 亿，惠而浦中国将持有 51%的股权，取代合肥市国资公司成为公司控股股东。

 投资评级与估值：惠而浦成为公司实际控制人将有效提升公司对内对外市场拓展能力，考虑整合进度仍有不确定，我们暂维持公司 13-15 年盈利预测为0.66 元、0.78 元、0.89 元，目前股价（9.91 元）对应 13-15 年 PE 分别为 15.0倍，12.7 倍和 11.1 倍，维持“增持”评级。

 惠而浦联手三洋，开拓内销市场，出口订单转移：截止 2013 上半年惠而浦在国内洗衣机市场份额达 3.1%，在外资品牌中落后松下（7%）、西门子（6.6%）和伊莱克斯（4.6%）。内销市场方面，我们认为入主合肥三洋正体现惠而浦集团聚焦中国消费市场的战略规划，借助公司在国内的渠道优势拓展惠而浦在中国的市场份额。出口方面，我们认为未来惠而浦有望将洗衣机、冰箱、微波炉

等亚洲代工订单集中到合肥三洋，打造多元化均衡发展的综合生产平台。考虑2012 年惠而浦在亚洲地区实现收入 8.47 亿美元，乐观估计未来 50%的订单转移至公司则将带来约 25 亿的出口订单。

 研发协同，品牌力增强，更具国际影响力：惠而浦中国旗下拥有世界领先水平的洗衣机实验室，其中国技术中心承担集团在全球洗衣机产品的研发任务。入主合肥三洋后双方有望实现在技术、资源方面的协同效应，提升公司研发实力。公司原有三洋相关商标使用的许可将延续至 2016 年 12 月 31 日，公司将实现“三洋”、“帝度”、“荣事达”、“惠而浦”多品牌运作战略，品牌力将有效提升。依托“惠而浦”全球领先的品牌和国际影响力，公司有望在国际市场获得更大的话语权。扩张产能、优化结构，多元发展，未来盈利增长确定性高：本次非公开发行共募集资金 19.86 亿元，将用于变频洗衣机、变频电机、高端冰箱扩产项目。

 根据中怡康统计，2010 至 2012 年变频洗衣机销量份额由 8.8%提升至 12.2%，零售额份额由 18%提升至 23.6%。募投项目投产将优化产品结构，助力公司在产品变频化升级大潮中把握竞争优势地位。产业在线数据显示 13 年以来公司洗衣机销量增速优于行业水平，产能瓶颈缓和后未来盈利增长确定性高。

 核心假设风险：整合进度低于预期，内销终端需求不振，出口订单转移缓慢。