牧原股份 (002714)
—— 5 月后猪价有望季节性回升，给予“增持”评级

公司 2013 年净利润同比下滑7.99%，符合预期。公司公布2013 年业绩快报，报告期内实现营业收入20.44 亿元，同比增长37.13%；营业利润2.6 亿元，同比下降13.78%；实现归属于母公司股东的净利润3.04 亿元，同比下降7.99%，对应完全摊薄后的每股收益1.26 元，完全符合我们此前的预测。
 猪价低迷，成本上升导致盈利下滑。预计公司2013 年生猪销量130 万头（肥商品猪125 万头），同比增长42%，但由于国内生猪存栏量居高不下，2013年猪价整体走势平淡，公司商品肥猪销售均价约7.3-7.4 元/斤，较2012 年略有下滑。成本方面，玉米、豆粕价格持续上涨，加上猪场扩建导致资本开支加大，财务费用增加，使公司成本压力显著上升。预计商品肥猪销售业务毛利率跌至20%左右，下降6-8 个百分点。导致公司整体利润下滑。
 专注“一体化”生猪养殖，精耕细作提高效率。公司业务重心聚焦生猪养殖，11-13 年，公司商品肥猪销售收入占整体营业收入的比重均超过95%，年初IPO募集资金也将全额用于建设“年出栏80 万头生猪产业化项目”，坚持以一体化自养模式扩大现有养殖规模。公司对养殖的专注性提高了技术的专业性，使
公司在饲料配方成本、肉料比、死亡率等方面优于行业平均水平。公司全程料肉比达到为3.2， 其中育肥阶段料肉比范围2.9-3.1，优于3.1-3.2 的行业水平。2012 公司商品猪和种猪毛利率水平分别为27%和62%，远高于行业平均水平11%和24%。同时，公司生猪养殖业务占公司收入、利润比重高于雏鹰农牧、正邦科技，故公司业绩对猪价的弹性最大。
 出栏量持续高增长，猪价5 月后有望企稳回升，给予“增持”评级。假设公司13-15 年生猪（包括种猪、仔猪、肥猪）出栏量分别为130/184/265 万头，商品肥猪价格分别为7.3/7.4/7.5 元/斤，则预计14-15 年公司分别实现收入
28.84/40.78 亿元，归属母公司所有者的净利润4.12/4.53 亿元，摊薄后的EPS分别为1.70/1.87 元，市盈率20/17 倍。近期消费淡季，加上母猪存栏量仍偏高，猪价短期难以显著翻转，但5 月后有望进入季节性回升通道，加上公司生猪出栏量持续高增长、饲料成本压力有望减缓，故给予“增持”评级。
 风险因素：14 年生猪价格不达预期；玉米、豆粕价格下跌空间不达预期等。