纳川股份(300198)
——管材销售乏力叠加BT项目会计核算方式改变，公司业绩低于预期

事件：公司公布13年业绩快报，13年全年实现营业收入6.4亿元，同比增长62.4%；归属于上市公司股东的净利润8890万元，同比下滑8.4%，折合EPS0.42元，业绩低于市场预期。其中13Q4实现营收2.15亿，同比增长71.4%；归属净利润797万元，同比下滑66.5%。业绩下滑主要因管材销售乏力叠加BT项目未计入业绩。
􀁺
贸易业务放量推动营收增长，费用率提升导致业绩下滑。公司全年营收同增62%，主要因贸易业务13年实现收入2.1亿元，同比增长1284%，占比全年收入31%左右。而传统主营的管材业务受地方政府资金紧张、项目进度放缓影响增速放缓至11%。此外，公司13年营业利润同比下滑7%，营业利润率同比大幅下降13个百分点至16%，主要因：①传统管材业务方面，公司研发、整改费用计提导致成本增加；②贸易业务毛利率远低于管材业务，对公司盈利贡献有限。
􀁺
BT项目会计核算方式有变导致业绩增速低于预期。由于原本按施工进度确认收入和利润的BT 项目会计方式发生改变，入表时间改至14-16年回购期，因此导致去年业绩中完全没有体现 BT 项目业绩，分别减少收入、净利润1730/1695 万元。
􀁺
公司产品逐步多元化，市政管网建设信号逐步加强。公司近期推出的钢骨架管、树脂混凝土管、树脂混凝土排水沟等3类新产品，是公司现有产品的有效补充，有效提升公司配套能力。我们认为，未来几年埋地排水管行业增速持续提升确定性提高。十二五规划新增污水管网15.9万公里，市政雨水等管道20万公里，公司作为行业龙头，随着公司产能的进一步扩产（预计达3.51万吨），我们认为公司有能力分享行业高盈利，未来公司的市场份额占比有望持续提升。
􀁺
市政管网建设方向明确，继续维持推荐。我们预计公司在手订单4-5亿元（含税），同时公司利用现有销售渠道优势打开新产品市场，可继续观察公司连续玻璃钢管、树脂混凝土管推广，PE低压输水克拉管等研发情况。考虑到工程结算进度延缓，我们下调公司13-15年管材销量至1.6/2.0/2.6万吨（原2.0/2.2/3.0万吨），预计公司13-15年EPS为0.42/0.62/0.84元（原0.60/0.93/1.22元），对应14年PE24倍。后期催化剂主要包括新产品市场开拓加速，BT项目、订单结转速度加快，异地布局成效加快。