鱼跃医疗 (002223)
——制氧机业务回升明显，内生增长稳定，业绩符合预期，给予“增持”评级

2013 年年报及14 年一季报EPS 同比分别增长5.7%/23%，完全符合预期。公司2013 年年报以及14 年一季报，收入分别为14.2/4.63 亿元（同比分别增长8.5%/28%），净利润分别为2.6 亿元/9445 万(同比分别增长5.7%/23%，折合
EPS 分别为0.49/0.18 元)，符合我们之前净利润增速的5.8%/23%的预期。公司13 年四季度单季收入为2.9 亿元，同比下滑5.3%，净利润为4800 万元，同比下滑13.1%，毛利率同比下滑3.4%。14 年一季度毛利率同比提升1.6%。同时公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 1 元（含税） ；以资本公积金转增股本，每 10 股转增 3 股。
􀁺 13 年薪酬、研发、营销费用提升，14 年一季度制氧机业务回暖明显。就13年而言，制氧机收到销售新政影响，销售出现下滑是导致业绩增长疲软的主要因素，预计13 年制氧机收入下滑约15%；同时薪酬费用、研发费用（7675 万元，同比增长8%）以及宣传招待费用的上升导致销售、管理费用增加(2012年销售管理费用率为7.3%/9.4%，2013 年为8.7%/10.2%)，一定程度上削减了盈利；再者，由于公司在血糖仪发展战略上，13 年更加侧重于医渠的开拓，导致OTC 整体市场销售预计略低于预期，但我们认为其医渠的快速增长或将为14 年销售提速奠定基础（预计13 年血糖仪医渠收入为3000-3200 万元）。就
14 年一季度而言，随着13 年老产品库存的清理以及14 年新品的推出，制氧机业务增速回暖明显，预计一季度整体收入增速约为20-25%；同时血糖仪及试纸销售良好，针灸业务也保持月20-25%的稳定增长，还有网络销售渠道增速加快，预计14 年规模将达到1 亿元以上。
􀁺 稳定内生增长+大规模外延重组扩张，看好公司中长期业绩增长。我们认为，公司目前处在关键的转型时期，随着公司医渠以及原有强势OTC 渠道的不断内生稳定扩张，公司原有业务预计将维持20-25%的增速，为公司长期发展奠定良好安全边际，同时若公司此次整合能够顺利完成并发挥其渠道、产品的双重叠加效应，我们认为，公司此次重组扩张或将为未来3-5 年间的高速增长奠定基础。我们预计公司14-16 年EPS 为0.61/0.83/1.09 元，对应PE 为50/36/28倍，维持“增持”评级。