中炬高新 (600872)
——跟踪点评：一季报预增 105%超市场预期，产品升级显著，激励机制更加完善

一季报预增105%，超市场预期：公司公告，预计14 年一季度同比增长105%，对应实现净利润7698.94 万元，EPS0.097 元，增速超市场预期。
􀁺 投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计14-16 年EPS 分别为0.35 元、0.47元、0.60 元，同比增长29.7%、34.7%和27.6%，对于14-16 年PE 30/22/17倍。消费升级下人们对健康、安全、美味的追求推动调味品结构升级，价格中枢上移。“厨邦”酱油定位中高端家庭消费，品牌形象清晰，与海天差异化
竞争，阳西产能的逐年释放将支持公司未来三年快速增长，中长期看好。
􀁺 关键假设点：假设调味品14-16 年收入增长23%、23%和22%，毛利率分别为32%、33%、34%；地产14-16 年实现收入1 亿元、2.5 亿元和3.0 亿元，毛利率为33%、34%、34%。
􀁺 有别于大众的认识：
􀁺 1、一季报业绩同比增长105%，我们预计主要来自：1）收入持续增长：公司产品力显著，品牌定位高端，新区域拓展顺利，我们预计一季度公司整体收入增长在30%左右。2）产品结构升级，毛利率同比提升快：去年产品结构有大改善，受益于产品升级和精益管理，13 年调味品毛利率较12 年提升2.5 个百
分点（由28.61%提升至31.08%），而13 年Q1 毛利率仅27.51%。3）原材料价格在低位：主要原材料如大豆、白糖等价格处于较低价位，预计今年原材料价格将继续在保持在较低水平。4）预计精益管理效果初显，带动费用率下降：去年公司推行了日式精益生产管理模式，预计将带动带动成本和费用率的下降。
􀁺 2、近期跟踪：1）新激励计划将提升管理层动力：近期股东大会审议通过的《董监高等核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》中提出，年度经营指标完成后，公司高管及核心管理人员可按年度净利润的5%计提绩效年薪奖金包进行奖励。2）酱油外其他品类可期：“厨邦”品牌不仅仅代表高端酱油，而代表着高端调味品类，酱油外的厨邦品牌的醋类、酱类和罐头类产品值得期待；3）餐饮渠道逐步拓展：公司已开始对餐饮渠道进行有计划有步骤的拓展，主要将采用美味鲜品牌，有针对性的投放广告，部分地区进行餐饮渠道巡回的路演和宣讲。
􀁺 3、“厨邦”酱油定位中高端，充分受益“生抽替代老抽”的消费习惯变迁及调味品行业结构升级：1）“厨邦”定位中高端家庭消费：“厨邦”以“晒足180 天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别，成为家庭消费的中高端品牌，与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司酱油定位和定价均高于海天，在海天优势区域增速快于海天。2）省外市场值得关注：广东省外如中西部及北部地区原以老抽消费为主，生抽消费提
升空间大，13 年均实现了30%以上增长。阳西一期14 年下半年投产，将为公司省外拓展提供有力保证。3）高端品推广、阳西投产和推动日式精益生产模式，净利率有望再提升：公司13 年调味品净利率在11%左右，与海天12 年17%净利率水平相比提升空间较大。①13 年下半年高端新品纯酿系列推出，14 年向全国推广，产品结构的提升有望带动14 年毛利率继续提升；②中山四期、阳西产能释将带来的规模效应；此外，阳西产能机械自动化程度较高，将替代人工投入。③继续推行日式精益生产管理模式，经营效率的提升将带动成本和费用下降。
􀁺 股价表现催化剂：调味品销售增长超预期。
􀁺 核心风险假设：大豆等原料价格大幅上涨。食品安全问题。