合兴包装 (002228)
——子公司产能利用率提升，行业外延空间广阔

 纸包装行业龙头，集中度有望持续提升，建议增持。公司全国布局进入收获期，随着子公司产能利用率提升，规模提升摊薄固定成本（折旧、人工）影响，业绩延续高增长（13 年和 14Q1 分别增长 57.3%和 46.7%，预告中报增长30%-50%）。凭借规模化效应和标准化流程管理，深化大客户发展策略，构筑
进入壁垒。国内纸包装行业集中度较低，后续公司有望借助资本市场平台优势，实现外延扩张。也有望延伸价值链，在互联网时代，发挥包装的载体价值，提升附加值。我们预计公司14-15年EPS分别为0.40元和0.55元，目前股价（8.39元）对应 14-15 年 PE 分别为 20.9 倍和 15.3 倍，目前市值为 28.84 亿元，建议增持，目标价 11 元，对应 15 年 20 倍 PE。
 行业整体保持温和稳定增长，行业集中度有望提升。预计 2014 年全球纸包装总量为 2180 亿平方米，中国占其中约 30%，纸包装轻质、环保的特性，能为内容物提供更好的保护，使其应用领域不断延伸。国内包括 IT、家电和食品
饮料类行业的不断增长，相应地带动纸包装行业的发展需求。电子商务占比的提升，加强了二次包装的需求量，预计纸包装行业每年增速仍能维持在 10%以上。行业集中度仍有提升空间。下游大客户集中采购策略延续，以及环保要求提升，未来纸包装行业将面临洗牌，以美国市场为例，纸包装行业前五大市占率超过 70%。
 规模扩张巩固竞争优势，深化集团化大客户战略，订单结构持续优化，有效开拓电商领域订单。未来公司有望发挥规模效应，增加对上游的议价能力，同时满足下游大客户集团化发展、规模化采购、包装一体化的需求。公司运用全国布局的网点，节省物流成本；对接大客户的集团总部，通过标准的服务模式、
为客户的各分基地提供标准的一站式服务，进入客户供应链体系，构筑竞争壁垒。近几年客户集中度不断提升（前 5 大客户集中度由 08 年的 21.9%提升至13 年的 38.2%）。顺应快速发展的网络化购物需求，与顺丰、京东、当当、唯品会等开展深入合作，深度介入电子商务、智能消费包装领域。
发展阶段一：自主扩张。全国布局，订单助推，子公司产能利用率逐步提升。公司全国化布局已初具规模，由 08 年末的 11 家工厂提升至目前全国的 29 家生产基地。公司固定资产规模由 08 年的 1.50 亿元大幅增加至 13 年的 6.69亿元。毛利率由 09 年的高点 20.2%回落至 16.5%左右，又回升至目前的 20.0%。随着规模效应逐步提升，各地工厂精细化管理能力的提升，订单饱满，提升公司盈利能力，净利率有望从目前的 4%左右回升至历史高点的 8%。
发展阶段二：外延并购。通过外延扩张，有效提升市场占有率。国内纸包装市场集中度低，多年来公司通过自身标准化工厂的全国扩张和复制，积累了丰富的异地管理经验，也为公司未来的外延扩张提供了坚实的管理基础。
发展阶段三：优化包装产业链，提升产品价值。为包装的产品提供一整套解决方案，如产品设计、产品识别、仓储物流，产品跟踪与反馈等，使包装成为产品与消费者之间互动的载体，体现包装的附加值。