汤臣倍健 (300146)
——业绩维持高增长，十二篮上市临近，维持买入

事件：6 月 30 日晚公司公告 2014 年中期业绩预告，2014 年上半年盈利为 3.26亿-3.73 亿，同比增长 40%－60%。
 投资评级与估值：预计 2014－2016 年摊薄后的每股收益为 0.93 元、1.31 元与 1.744 元，对应目前股价 PE 分别为 26 倍、19 倍与 14 倍。考虑行业仍处于高速增长期、公司管理层管理能力与执行力优秀以及今年推出的“十二篮”项
目存在超预期可能，我们维持“买入”评级。
 关键假设点：2014－2016 年，假设公司新增终端 9000 家、9000 家与 9000 家，新增终端当年贡献成熟网点收入的 45%，第二年贡献 90%，第三年贡献 100%。
 有别于大众认识：1）中报业绩预告基本符合我们预期，考虑经济增速放缓对整个大众消费品需求的影响、去年年底以来经销商调整以及蛋白粉原材料等问题，我们认为中报业绩在 40%-50%的区间概率较大。目前蛋白粉原材料已确定更换为澳大利亚恒天然原材，预计三季度情况将有所改善；2）外延式扩张空间仍较大。公司今年不考核经销商终端网点扩张，但并不代表经销商停止扩网点。事实上，经销商要完成公司销售考核任务，外延式扩张仍然是主要方式。目前药店有效终端至少为 8 万个，公司终端约 4 万个，空间仍然较大。3）我们近期走访了浙江与江苏部分地区经销商，发现药店通过增加保健品销售占比获取增长的动力较强，汤臣倍健对经销商从“物流商”转变为“服务商”的要
求恰恰符合这个趋势，渠道信心较足，未来内生增长可期；4）“十二篮”新品切入体重管理细分领域，该领域需求较大，我们看好该新品潜力。从进度上看，目前该新品已进入公测阶段，有望在三季度上市。
 股份表现的催化剂：新品上市、外延式并购
 核心假设风险：经济增速放缓对终端需求影响加大；大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制；收购进度低于预期