国祯环保 (300388)
—— “一站式六维服务”生活污水处理公司 ，合理价值区间14.4-- 17.6 元

1. 公司主营生活污水处理 “一站式六维服务”
国祯环保为客户提供生活污水处理“一站式六维服务”，包括研究开发、设计咨询、核心设备制造、咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、污水处理厂运营等为治理水污染所需的全方位服务。2009 年至 2013 年间，公司营业收入
由 3.05 亿元增加到 6.38 亿元，年复合增长率 20.26%；归属母公司的净利润由 2821万元增加到 5773 万元，年复合增长率 19.6%。从业务结构看，公司主要业务分为三大板块：生活污水处理投资运营、环境工程EPC 和污水处理设备生产销售。 其中， 2013 年生活污水投资运营业务收入 4.15 亿元，占比 65%，环境工程 EPC 业务收入 1.70 亿元，占比 27%，污水处理设备生产销售业务收入 0.51 亿元，占比 8%。
公司主要客户为政府或政府成立的实体公司 ，对前五大客户的依赖逐渐降低 。2011 年至 2013 年前五名销售客户占销售收入比例分别为 38.34%，29.78%，28.29%，呈逐步下降趋势。

公司实际控制人为李炜，其持有国祯集团 63.77%的股份，本次发行前国祯集团持有本公司 58.83%的股份。 李炜先生 1967 年毕业于合肥工业大学电力系统自动化专业。自 1978 年开始，在安徽阜阳电力工业局任副总工程师、副局长、局长，1984 年
到 1985 年担任合肥市供电局局长，1985 年到 1992 年担任安徽省电力局副局长，现任国祯环保董事长、国祯集团董事局主席。本次公开发行不超过 2206 万股，占发行后总股本比例不超过 25.00%，不进行老股转让。

2. 污水处理运营业务稳步增长， 行业整合空间大

2.1 5 15  年生活 污水处理 年运营费用超过 0 420  亿
据住建部公布的数据，截至 2012 年底，全国城镇累计建成污水处理厂 3340 座，污水处理能力约 1.42 亿立方米/日；设市城市中，有 648 个城市建有污水处理厂，占设市城市总数的 98.5%， 尚 有 9 个城市未建成污水处理厂， 累计建成污水处理厂 1947座，形成污水处理能力 1.17 亿立方米/日；在县城中，有 1254 个县建有污水处理厂，约占县城总数的 77.7%，累计建成污水处理厂 1393 座，形成污水处理能力 2421 万立
方米/日。根据环保部的统计数据，2012 年，全国城镇生活污水排放量 462.7 亿吨，全年共处理污水 416.2 亿吨，其中：全国重点流域及沿海地区纳入统计的污水处理厂年运行费用达 312.3 亿元，共处理污水 379.6 亿吨，其中生活污水 323.5 亿吨。以此计算，每吨污水处理费超过0.8元 。按照2003-2012年生活污水排放量的年复合增长率7.19%测算，到 2015 年，我国城市年污水排放量将达到 569.85 亿吨，在污水处理率和排放标准保持目前水平的条件下，年运营费用将超过 420 亿元。 近年来，我国出台了一系列政策，逐步推进污水处理行业的发展。

2.2  业务系统打通全产业链，提高运营效率
公司拥有完整的污水处理产业链， 为客户提供 “一站式六维服务” 综合解决方案，可以针对不同的市场环境和客户需求，提供研究开发、设计咨询、核心设备制造、系统设备集成、工程建设安装调试、投资运营管理等全方位服务。公司在市场竞争中依
托完整的产业链优势，各个业务环节在细分市场竞争中可以弥补，通过优质服务获得延伸业务，比市场上单一设备制造商、集成商、运营商拥有更强的整体竞争优势。
公司业务贯穿生活污水处理行业上中下游， 可充分发挥在上游设备制造以及下游BOT、TOT 项目的技术优势和先发优势，实现高效率运营。2013 年公司 BOT、TOT 业务毛利率分别为 53.7%，55.8%，远超污水处理行业约 40%的平均毛利率水平。

2.3  近五年 业务不断扩张，实现跨区域运营
公司在“十二五”期间，抓住了我国城镇污水处理建设高峰的机遇，以自身核心技术为基础，以项目公司为平台，充分利用 30 余家分、子公司的资源，以点带面，迅速占领市场。近五年来污水处理厂建设实现跨越式发展，已由 2009 年初的 10 余个污水处理厂发展到目前的 52 座污水处理厂，建立了覆盖五大片区的市场营销网络。

2.4 4 市场份额靠前，未来并购空间大
目前生活污水处理市场上主要存在三类企业。其中国外企业主要是以威立雅、苏伊士为代表的跨国水务集团； 国内企业主要包括地方政府主导型企业和市场化运营企业。

我国污水处理市场集中度相对较低，市场占有率最高的北控水务只有 6.53%，国祯环保市场占有率为 1.57%。我国有相当一部分污水处理设施存在因管网配套不全、设计不合理等多种因素影响， 造成污水处理厂的效率低下， 没有发挥应有的综合效益。
根据前瞻产业研究院发布的《2014-2018 年中国污水处理行业市场前瞻与投资规划分析报告》分析，2012 年污水处理行业有 213 家生产企业，35 家出现亏损，亏损额为4.41 亿元，污水处理行业亏损企业的亏损状况有待改善。国祯环保作为行业龙头之一，掌握先进的污水处理技术，同时拥有打通生活污水
处理全产业链的能力，公司的先发优势、 规模效应以及产业上中下游的协同效应给国祯环保未来进行横向收购提供了可能。
C 3.EPC  业务成为新的增长引擎。

3.1 1  世界五百强企业，入股不断完善核心技术和 运营 水准
世界五百强企业丸红株式会社目前拥有国祯环保 30%的股权，为公司主要股东之一。日本丸红株式会社创立于 1858 年，至今已有 152 年历史，是日本代表性的综合商社之一，在世界 70 个国家和地区有 115 个分支机构，世界五百强企业。日本丸红
于 2010 年获得国祯环保 30%的股权，除出资参股国祯环保外，丸红还在国祯环保投资新项目需要资金支持时通过注资项目公司给予资金支持， 并支持国祯环保引进日本具有国际领先水平的水务技术包括膜技术、 污泥处理处置技术等以增强国祯环保技术核心能力；此外，丸红还支持国祯环保引进符合国祯环保需求的先进管理体系并为国祯环保人才培养和交流提供平台， 同时利用其国际市场网络支持国祯环保拓展海外市场。

在技术水平方面，目前公司拥有完备的开放式研发体系、高效的研发机制和具有创新精神的研发团队， 为不断自主创新提升核心竞争力和持续快速发展提供了有力保证。经过多年不断的技术研发与创新，公司已拥有污水处理氧化沟工艺、SBR 工艺
等核心技术。 这些核心技术保证了公司提供的设备产品更加节能高效，保证了污水处理厂投资建设更加节省、运行更加经济、维护更加方便，成为带动公司各板块业务的强大引擎。

3.2  在手订单充裕， EPC 业务成为增长新引擎
公司正在执行的 EPC 合同及在手订单合计 11.8 亿元， 仅 2014 年 1-5 月公司 EPC业务签订合同金额就为 2.1 亿元，已经超过 2013 年全年营业收入 1.7 亿元。公司该部分业务订单充足，足以保证未来几年的业务发展。我们预计公司 2014-2016 年 EPC业务收入分别为 5 亿，6 亿，6 亿。

4.IPO  解决融资瓶颈，助力公司未来发展
公司污水处理运营业务提供稳定现金流，财务费用高拖累业绩。2011-2013 年公司经营活动产生现金流量净额分别为 7401 万元、7162 万元、19059 万元。扣除新投资项目影响因素后发现，公司盈利能力正在不断增强。但是随着业务拓展，财务费用
也增加较多。公司 2011-2013 年公司财务费用分别为 4276 万元、5287 万元、9036 万元，导致 2013 年利润水平相比 2012 年有所下滑，此次公开发行募集资金 2.3 亿元，
IPO 有助解决融资瓶颈问题，有助公司降低负债水平和财务费用。

5. 募投项目 分析
国祯环保拟在深圳证券交易所创业板上市，发行不超过 2206 万股，占发行后总股本比例不超过 25.00%，不进行老股转让。本次发行后，募集资金（扣除发行费用后）将按照轻重缓急顺序投入以下项目：公司本次募集资金投资项目是与公司从事的主营业务紧密相连的， 将进一步巩固公司在生活污水处理运营市场的竞争优势，同时也将促进公司环境工程 EPC 业务、环保设备制造业务的稳步发展，使公司各个业务板块协调发展， 从而增强整个公司的持续盈利能力。

6. . 盈利预测
生活污水处理投资业务方面，根据公司正在运营的污水处理厂情况，我们假设2014-2016 年污水处理费的结算价格增长率分别为 2%，5%，5%。未来三年生活污水处理投资运营业务增长率分别为 10%，13%，13%，对应营业收入 4.6 亿、5.2 亿、5.8
亿。
环境工程 EPC 业务方面，公司正在执行的 EPC 合同及在手订单合计 11.8 亿元，仅 2014 年 1-5 月公司 EPC 业务签订合同金额就为 2.1 亿元， 已经超过 2013 年全年营业收入 1.7 亿元。我们预计公司 2014-2016 年 EPC 业务收入分别为 5 亿，6 亿，6 亿。此外， 我们假设公司污水处理设备生产销售业务在 2014-2016 年以每年 10%的速度稳定增长。

我们预计公司 14-16 年可实现主营业务收入分别为 10.12 亿、 11.77 亿、 12.50 亿，归属于母公司所有者的净利润分别为 7100 万、9300 万、1.18 亿，完全摊薄每股收益
分别为 0.80 元、1.05 元、1.33 元，复合增速 26.7%。参考行业平均水平，给予公司14 年 18-22 倍 PE，合理价值区间为 14.4-17.6 元。