特变电工 (600089)

——向新能源、国际化战略转型的能源服务商

 2013 年，电力设备的企稳、新能源的复苏、公司国际化的步伐加速，特变电工有望再度繁荣。公司的传统业务和拓展业务存在着很大的协同效应，新疆的区位优势更是如虎添翼，我们维持特变电工的买入评级；我们上调盈利预测，预测公司 2013-2015 年 EPS 为 0.55、0.80、1.12（原为 0.55、0.71、0.89），对应的 PE 分别为 20、14、10。我们预测新能源与海外工程的盈利将超过了传

统电力设备，我们给予 2014 年 20 倍 PE，目标价 16 元，相对于目前股价仍有46%的空间。

 关键假设点：1、多晶硅售价维持在目前水平上，特变电工四季度新线成本降至13 美元/公斤；2、特变今明两年分别交付 600、1000MW 的电站，其中 EPC 和 BT各占一半；3、海外工程 13-15 年分别结算 30、45、70 亿的收入。

 有别于大众的认识：市场可能担心：1、特变电工变压器拖累业绩严重；2、多晶硅成本难于兑现；3、光伏电站盈利性不好；4、海外工程结算进度低于预期。我们认为，1、虽然传统变压器业务已经出现了下滑的苗头，但是特高压的建设将带动结构性的改善，并且，14 年新能源与海外工程的业绩比例已经回高于传统业务；

2、多晶硅成本兑现在望，大全前段时间公布半年报，已经宣布多晶硅成本降降低至 14-16 美元/公斤，受益于此，股价最高当日涨幅超过 60%；3、去年，特变电工以 EPC 项目为主，并且硅片一次性减值，出现了亏损，今年，特变电工的电站建设已经向 BT 转变，盈利能力变强；4、特变电工海外工程订单巨大，由于项目

性质是跟随国家参与对外援助项目为主，因此，利润率和现金流能得到保证。

 股价表现的催化剂：多晶硅价格上涨，光伏电站交付，新疆特高压获批开建，海外工程中订单。

 核心假设风险：海外结算进度缓慢，光伏电站交付低于预期。