1、改革深化，在资产价格企稳而未过热的背景下，经济企稳，且利率中枢下移，经济结构僵局有所好转，此为最理想状态；

2、再次走向资产价格普涨，或通胀上行从而约束条件再次上升的模式，目前看在通缩的背景下这种顾虑为时尚早，需要进一步观察。

3、政策无用，随着世界经济周期回落，中国经济继续波动向下，且波幅增大，风险加大。目前看这种概率不大，10-11月份地产的企稳，以及后续“稳增长”政策的落实，可能会看到经济的企稳。

三条路中，只有第一种情况可以使牛市趋势稳固和持续，但目前市场未到要求兑现时点，因此，政策更多的是对固有逻辑的强化。那么如果探求2015年A股的走势的可能情景，我们一样可以看到A股同样站在一个“十字路口”，有三种可能的波动路径。

情景一：从估值驱动切换到盈利基本面，改革成效让“短牛”变成“长牛”

由流动性量化宽松推动估值的“快牛”是猛烈的，股市会形成短期内的快速冲高，只要流动性的边际没有发生明显的变化，那么推动股市上涨的逻辑不会发生明显的变化。

那么探寻此次股市上涨逻辑的起点，是降低融资成本目标的明确，是降息通道的打开，以及未来可能持续和加强的宽松货币政策。那么流动性宽松是否会超出预期的收紧？这个问题，应当从以下的逻辑脉络进行展开。

首先要看释放流动性的目的是什么，是降低社会的融资成本。那么降低社会融资成本的目的是什么，是在化解风险的过程中，为改革争取时间，是在改革出现成效的过程中，看到经济增长在量的企稳中有质的变化。

那么在这一目标没有显著成效之前，或者成效不明确之前，同时如果又没有显著的副作用，那么政策还会走在其固有的通道中，不会出现明显的边际变化或边际收紧的预期。

因此要明确副作用是什么。当然是目前这种政策形成的基础——温和价格土壤的改变，比如通货膨胀或房地产资产价格的再次上涨，或者上涨的预期。

但是即便是从短周期的角度，我们仍然处在通缩的通道中，量还尚未企稳，价格应会滞后。更不要提从长波的角度来看，强势美元全球通缩或是未来一段时间的主旋律，因此担心更多的应当是通缩衰退而非通胀。

那么就房地产价格来讲，我们在之前已经反复探讨，当前已经到了供需矛盾决定的大周期拐点，很难因为流动性的放松而产生强烈的价格上涨的预期，即便是存在这种预期，更多的也是存在于一线城市和个别二线城市，而非全局性的上涨。

其中，一个重要变量就是反腐的制度化建设，使得通过寻租形成的资金继续沉淀在不动产的冲动大幅降低。政府一再强调当前的宽松货币政策是中性的，对于房地产的态度目前应仍然还是“防风险”的态度。因此，在房价的上涨预期没有破坏当前的大类资产配置逻辑之前，从流动性的角度来讲，应当是股市冲高的最佳阶段。

那么，冲高回落的逻辑是什么，首先如果始终没能将银行间的流动性传导到实体经济，那么政策也许会停顿和思考一下虚拟经济和实体经济的平衡问题，而市场也可能会停顿和调整，这个时间点或是市场逻辑切换的一个时间窗口。

当然，如果进入降息通道，资金大概率会重新进入实体经济，只不过进入实体经济的方式是问题的关键，因为这决定冲高回落的股市接下来所走的方向，也就是会决定股市调整的性质。

如果实体经济能够企稳，一方面来自于传统部门的平稳，另一方面来自于在改革的作用下，经济结构的调整能否成为稳定经济的动力，这里面包括：第三产业能够继续发挥“稳定器”的作用，并继续走在向主导产业迈进的道路上；同时，微观企业能够真正受益成本的下降，并在税收的下降中改善盈利能力；从宏观的角度而言，是结构的转型使供给和变化的需求进行匹配，产业升级能够带动全要素生产率的提升。

如果是这一层面的企稳，流动性的宽松预期将会收缩，那么股市将在调整后将逻辑切换至盈利主导。周期波动的稳定以及改革红利的显现将是盈利的基础，由此股市由“短牛”和“快牛”到稳定上涨成为可能。

转型期的日韩的启示是，在转型后的稳定和改善状态将可能成为长牛的支撑。而美国历史中的长牛启示，则是虽然长牛的起点会在流动性的系统性改善中开启，但是在运行的过程中，一定会切换到由盈利推动，虽然时间可能在数月份之后。

以日本在2012年底推出的量化宽松为例，股市在流动性的推动下在6个月内快速上涨了70%左右，随即开启了10%的快速调整，并在调整后顺应了经济短周期的复苏，随即从“快牛”走向了“慢牛”，在2013中期到2014年，日本股市在震荡中向上。

从短周期运行的角度，中国当前面临的周期环境可能更差于当时的日本，但是从政府可以使用的对冲经济下行的“稳增长”和改革的政策，又是要好过日本的。因此，2015年股市在冲高调整后继续走出震荡向上的慢牛行情，依然是可以期待的。

情景二：经济波动加大，“快牛”调整后，进入“慢熊”

对应第一种理想的情形，可能的风险是我们所处的周期环境带来的不稳定性。2015年，虽然在2014年底政府启用了大量的“稳增长”投资项目，并可能通过房地产市场的企稳带动经济的回暖，但是周期共振向下仍然是最大的不确定因素：2015年，中国的周期可能会运行在长波由上升期向下降期切换的一个通道中，同时中国的投资周期（朱格拉周期）、房地产周期（库兹涅茨周期）仍然可能运行在下降的通道中，同时，世界经济的短周期也会在2015年进入下行通道。

因此，既然支撑上涨的逻辑中包含短周期可以在经济中的企稳中运行，那么经济周期的大幅波动一定是打破这种逻辑的主要因素。在我们所观察的美国几次“慢牛”和“长牛”中，1932.6-1937.4期间是比较特殊的，长牛启动不久后，经济周期也出现过大幅波动，股市短期也会跟随经济周期出现大幅震荡。

因此，如果我们想走出异于韩国股市与日本股市的“转型期”无牛市，转型后牛市方才开启的模式，那么稳增长和改革深化对于周期共振向下的对冲必须是有效的。目前看来，在股市冲高上涨后，跟随周期通缩进入“慢熊”的概率是很小的。

情景三：冲高调整后，流动性推动延续

当然，实际的情况可能更为复杂，周期向下的压力较大，需要更大幅度的刺激进行对冲。货币政策的释放并不是一蹴而就的，可能需要更多的总量宽松对冲，政策的效果传导到实体可能需要更长的一段时间同时，改革效果的释放也需要改革政策的落实和更充分地发酵，由此股市可能在冲高回调后，在更为宽松的流动性环境下再次冲高。但是，在这之后，股市终将回归到第一或是第二种道路之上。

总结：在“长牛”的求索中挖掘配置主线

展望2015年，道路方向的选择是清晰的，在经济周期共振向下的压力下以“稳增长”和“控风险”的手段为改革争取时间。清晰的方向背后，充满变数的是政策的效果，以及改革能否顺利地加大力度推进。当前来看，选择乐观是对改革的信任，当前的趋势也反映了投资者的乐观情绪，那么就资本市场的投资而言，更多的是在不断关注支撑趋势逻辑的变化。从短期看，是流动性扩张与房地产以及价格环境的博弈，从中长期看，是改革对于内部外部需求的挖掘。所以2015年，应该在改革的深化中探索从“快牛”向“慢牛”的切换的线索，并在这种线索中寻求配置的主线。