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本文写于将近两年前，回头看，过去的一些思维对于今天依然有很大帮助。价值还是成长，这是一个永恒的话题。在2014年11月之前，A股是成长股投资者的天下，然而随着降息和增量资金的入市，价值投资的风格又开始回归。最终这种风格能持续多久，很难说。然而简单从美国市场的比较来看，一种风格形成往往有比较长的持续性。当然，A股是一个奇葩的市场，所有的东西都被加速，如同去年年底，所有的周期板块在一天内都被轮动一样。以下是自己两年前的思考，只是在最后一部分做了少许改动，今天回顾依然很有意思：

成长还是价值，这是一个永恒的话题，而对于市场投资风格的思考，也总是让我感到着迷。历史上看，我们有伟大的价值股投资者巴菲特，而同时也有林奇，费雪这些伟大的成长股投资者。然而对于基金经理来说，不可能同时具备两种风格。如同小时候看《笑傲江湖》中的剑宗和气宗，你学了一门，就无法去学另一门了。历史上也总有许多讨论，长期来看到底是成长战胜价值，还是价值战胜成长。当然，任何人都无法给出明确的答案，今天我要说的，只是把过去二十年（2012年没有计算在内），美国标普的投资风格中一些有趣的现象，展现给大家。下图是过去二十年标普价值股指数和成长股指数的回报率:

相信大家已经看出端倪来了，过去20年，虽然成长股总体跑赢价值股的比例为11:9，但是我们看到其中周期性的风格转换变化。比如2007年到2011年之间，成长股连续五年战胜价值股。回头想，原因也很简单，2008年金融危机以来，市场最缺少的是什么？不是便宜的股票，而是增长。全球的经济体都在寻找再增长的模式，而这个时候，业绩能增长的成长股自然会受到追捧。同样，在2000年到2006年的7年时间内，价值股又连续战胜成长股。这段历史在《对冲基金风云录2》中有过非常详细的阐述：男主角加入的价值股投资量化基金业在那个时候开始试水，不断战胜市场，也不断自我膨胀。重要在2008年的金融危机中被毁灭。回头看，为什么2000年开始价值股又能战胜成长？因为网络股的泡沫破灭带来了太多的业绩洗牌，市场已经不相信故事，不相信概念，不相信成长。导致了成长股的de-rating。当初连伟大的亚马逊公司也是经历了股价下跌80%的惨痛教训。而相反，在此之前的1994到1999年的连续6年间，因为网络股的泡沫刚刚开始发酵，那是成长股最好的时代之一。曾经有一本我很爱看的书《华尔街的肉》,对于这段历史也做了非常真实的回顾。包括著名的互联网女王Mary Meeker，已经美国著名的黑嘴Jim Cramer如何发家等历史，非常非常有趣。

说几点发现：

1）投资风格的转换似乎是有持续性的，至少过去20年标普的投资风格就是如此。一旦成长股开始跑赢，就会连续几年战胜价值股，而一旦价值股开始跑赢，就会连续几年战胜成长股。所以有时候一个基金经理业绩好，虽然和自己的能力，努力是分不开的，但有时候和市场风格是否适应这个基金经理也有关系。成长股风格的基金经理，在市场偏好成长的时候，只要show up at work，就能取得很好的超额收益。

2）过去20年标普成长股平均年化回报率是9.3%，战胜价值股8.98%的回报率32个基点。但是价值股的波动率更小，标准方差只有17.87%，大大低于成长股的21.33%。所以如果看的是扣除风险收益，Sharpe Ratio，那么价值股的Sharpe Ratio更高，为0.23，好于成长股的0.2。

回到中国，过去几年的确是成长股的天下。去年年底随着场外资金的入市，价值股开始起来，目前还很难判断这种投资风格是否会变化。毕竟中国没有很好的价值股土壤，企业不分红，即使像一些拿着许多现金的大国企，也以做大，做强为考核目标。然而，投资风格一旦发生转换，或许会是有延续性的。也就是说，一旦中国的投资风格从成长转向价值，这种风格可能会持续一段时间。