您好，首先要先从 ROE 的拆解说起，杜邦分析把 ROE 拆成：ROE = 销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数。权益乘数就是杠杆，权益乘数越大，代表负债越高。两家公司哪怕 ROE 数值一样，来源完全不同：一类是靠高净利率、高周转，凭借产品竞争力、优秀生意本身赚钱；另一类净利率、资产周转率平平，单纯拉高权益乘数、加负债，把 ROE 抬上去，这就是靠高负债堆出来的高 ROE。

举个简单例子，A 公司净资产 10 亿，没有负债，一年净利润 1.5 亿，ROE15%，靠经营盈利；B 公司净资产 10 亿，再借 20 亿负债，总资产 30 亿，资产盈利一般，全部资产一年只赚 1.5 亿，算下来 ROE 同样 15%。B 的 ROE 看着和 A 一样，但利润是加杠杆硬撬动的，本身资产盈利能力并不强。

这种靠高负债堆出来的高 ROE，隐藏不少隐患。第一是利息压力，负债需要持续支付利息，一旦行业景气下行、营收下滑、利润变薄，利息刚性支出不会减少，利润会快速被侵蚀，甚至直接由盈转亏，抗周期能力很弱。第二是偿债风险，债务都有到期时间，集中到期的时候，如果企业现金流跟不上，就会出现流动性紧张，严重时发生债务违约。第三是盈利波动会被杠杆放大，经营向好的时候杠杆锦上添花，一旦基本面出现一点利空，亏损同样会被杠杆放大，净资产快速缩水。第四是融资环境的约束，当市场收紧信贷、利率上行，或者企业资质变差，很难再借新还旧，杠杆难以为继，原来维持的高 ROE 会迅速崩塌。第五，这类公司的回报质量往往偏低，自由现金流容易紧张，赚的钱很多要用来还本付息，能够分给股东的现金很少，账面好看，但股东很难拿到实实在在的收益。

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