豆粕期权上市两周以来，活跃度良好，成交及持仓趋向均衡，价格结构趋于合理，后期随着参与者不断增加，市场有效性有望进一步增强。然而，笔者分析豆粕基本面认为，内外盘中期均不乐观，期权交易要以熊市策略为主。

　　上市两周以来运行良好

　　首先，成交及持仓逐渐均衡。豆粕期权日均成交量在35000手左右，其中看涨期权成交量略高于看跌期权，成交集中在豆粕主力1709合约对应的平值期权。同时，日均持仓量在30000手左右，整体表现均衡。其次，市场流动性逐步改善。从不同执行价的成交及挂单数量来看，豆粕期权上市后流动性有所改善，后期随着参与者增多，市场流动性将进一步向好。最后，定价结构趋于合理。上市首日豆粕期权的隐含波动率较高，之后几个交易日的隐含波动率逐渐收敛，当前隐含波动率与过去几年历史波动率的平均水平接近，并且处于季节性低点，而且波动率曲线呈现波动率微笑结构。

　　大豆供应压力逐渐显现

　　巴西方面，今年大豆生长期天气情况良好，产量预估不断上调。USDA4月供需报告对巴西大豆产量的预估上调至1.11亿吨，较2月预估增加了700万吨。另据统计，收割进度高于5年均值。虽然前期由于农民惜售造成销售进度偏慢，但在较大的丰产压力下，供应压力终将冲击市场。目前巴西大豆升贴水报价持续处于低位，说明供应压力正逐渐显现。

　　阿根廷方面，最新预估的大豆产量在5600万吨，较3月有所上调。虽然阿根廷部分地区发生洪涝灾害，但其实际影响还有待观察。同时，天气预报显示，未来两周除布宜诺斯艾利斯东部和北部以及圣菲州南部地区依然下雨，其他地区天气均干燥，这有利于大豆收割工作的恢复。总的来说，南美大豆丰产前景正在演变为现实。

　　中期很难有上涨驱动力

　　由于前期豆粕价格持续下跌，终端库存处于较低水平，开机率也连续3周下降。在此背景下，下游企业开启一波集中补库，这也是近期豆粕反弹，并且走势强于外盘的主要原因。中期来看，未来几个月进口大豆到港量较大，5月预期在880万吨，6月预期在850万吨，7月预期在870万吨左右，总量较2016年同期增加14%左右，供应压力明显。据了解，油厂开机率有望从4月下旬开始提高，但饲料需求仍然平淡，届时豆粕库存量又将回升至高位。总之，豆粕中期难有上涨驱动力，现货价格短期的反弹难以扭转持续偏弱的基本面，随着后期供应不断增加，豆粕仍将延续下跌趋势。

　　基于我们对豆粕基本面偏空的趋势判断，建议在期权策略方面买入熊市价差。以豆粕1709合约为例，可以买入1份执行价格为2750元/吨的豆粕1709合约看跌期权，同时卖出1份执行价格为2600元/吨的豆粕1709合约看跌期权。

　　（作者单位：国海良时期货）

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