省广股份 (002400)
——业绩符合市场及我们预期，成立投资公司有助产业链持续布局

 业绩符合市场及我们预期。1）13 年公司实现营业收入55.91 亿元、归属于上市公司股东的净利润2.88 亿元，同比分别增长20.8%、58.9%，对应全面摊薄EPS 0.75 元，略高于市场及我们预期（业绩快报预计全面摊薄EPS 为0.73 元，同比增长55.9%）；业绩增速显著高于收入增速主要在于毛利率的提升；2）其中第四季度公司实现净利润1.19 亿元，同比增长47.9%，继续保持了较高的增速。同时公司计划每10 股派发现金红利1.50 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。
􀁺 内生高成长及外延并表推动公司业绩高增长。1）根据我们测算，13 年外延收购贡献的净利润规模约为7000 万，占公司净利润规模的25%，主要来自重庆年度、旗智公关、上海窗之外等并购标的利润贡献；2）剔除公司外延并购业绩贡献，我们测算全年公司内生增速在40%左右，继续保持相对较高的增长速度。
􀁺 收购标的业绩表现良好，无需过于担心商誉减值风险。1）13 年重庆年度、奇智公关、青岛先锋、合众传播、瑞格营销、窗之外分别实现净利润331（对赌4400 万）、2967（对赌2900 万）、2761（对赌2000 万）、5314（对赌3720
万）、2510（对赌2300 万）、37 万元（对赌1500 万元），除重庆年度、上海窗之外以外，均达到或大幅高于业绩承诺，表明公司对外延并购的掌控能力更加成熟，后续外延收购整合值得持续期待；2）同时本期因重庆年度等不达预期，公司计提商誉减值3503 万元（剔除这一因素，公司13 年业绩增速将达到67.3%）。我们认为部分收购标的不达预期乃至商誉减值，是并购成长型公司在发展过程中均有可能面临的状况（典型如WPP、Omnicom 等海外营销服务巨头），市场无需过于担心其对公司长期成长的影响（随着公司自身规模的持续成长，单一并购项目的不达预期对整体的影响将会越来越微弱）。

 设立并购基金有助外延扩张快速推进。1）公司公告拟与上海智义投资联合发起服务于省广股份并购扩张与产业整合的广告行业并购基金，总规模5 亿元，首期计划规模1 亿元，省广股份作为有限合伙人，出资总额1 亿元，首期出资2000 万元。上海智义担任基金的普通合伙人和管理人，出资总额1000 万元，首期出资不低于200 万元；2）考虑到公司正在持续通过外延扩张快速发展，本次设立投资基金将有助于并购标的筛选、孵化、培育，降低公司并购风险，推动公司外延扩张之路迅速推进。
􀁺 毛利率继续稳步提升，费用率基本稳定。公司综合毛利率同比提升3.2个百分点至19.0%，主要在于媒介代理业务毛利率的较大提升。同时费用率基本稳定，销售费用率和管理费用率分别同比提升0.6、0.3 个百分点至7.5%、2.3%。
􀁺 品牌管理业务增长稳定，毛利率略有下降。13 年品牌管理业务实现营业收入2.57 亿元（收入占比4.6%），同比增长25.3%。毛利率略有下降，同比下降2.84 个百分点至80.4%，品牌管理业务继续保持健康稳步发展的态势。
􀁺 媒介代理业务稳步增长，毛利率明显提升。13 年媒介代理业务实现营业收入48.07 亿元（收入占比86.0%），同比增长20.6%，收入大幅增长的主要原因在于一方面原有客户广告投放持续增加，另一方面收购标的如青岛先锋等开始全年并表贡献较大收入。毛利率显著提升，同比提升3.07 个百分点至12.9%，主要原因在于一方面公司媒介集中采购、买断式采购（重庆年度等）等较高毛利的业务模式收入占比有所提升，另一方面公司亦在传统的媒介代理业务中提供了较多的附加服务推升了毛利率水平，未来随着媒介集中采购等战略的持续推行，毛利率仍有望呈现稳中有升的态势。
􀁺 自有媒体增幅趋于稳定，毛利率持续增长。13 年自有媒体实现营业收入3.68 亿元（收入占6.6%），同比增长5.05%，收入增幅趋于稳定。毛利率同比提升8.9 个百分点至43.1%，主要原因在于自有媒介价格的提升。
􀁺 维持盈利预测，期待公司产业链布局持续推进，重申“买入”评级。我们分别维持14/15 年备考业分别为1.06/1.33 元，近期在传媒行业系统性调整中，公司股价出现较大幅度的调整，当前股价分别对应同期30/24 倍PE，与营销服务行业同期平均估值水平基本相当（若考虑持续的并购整合可能，14 年实际备考PE 或将远低于上述数字）。考虑到公司良好的基本面以及未来成长空间，建议投资者当前时点积极介入。我们期待公司产业链并购持续推进，继续重申“买入”评级。