糖厂运用期权优化套保的方案设计

　　既可以规避价格下跌风险， 又能保住市场未来上涨的收益

　　A 涉糖企业越来越重视白糖期货的套期保值功能

　　近年来，糖价的大起大落使蔗农、糖厂、糖商和以食糖为原料的加工企业承担着巨大的市场风险。尤其是在目前国内糖价比国外糖价高出30%以上的情景下，糖价跌多涨少。

　　就蔗农而言，糖价下跌造成甘蔗收购价格直线下降，直接影响蔗农的收入，进而影响蔗农种植的积极性；就制糖企业而言，在榨季内需要集中筹集大量资金用于收购甘蔗，同时生产出来的白糖相当一部分存放在仓库里，制糖企业资金占用压力很大，其业务经营暴露于巨大的市场风险之中。特别值得一提的是，白糖产区的“公司+基地+农户”模式的订单农业，在有力促进糖业产业化经营的同时，使糖业集中承担了较大的市场风险，给企业的发展带来非常多的不确定因素。总之，随行就市的传统产销模式已经不适合目前的白糖市场，新的市场格局使得涉糖企业越来越重视白糖期货的套期保值功能。

　　不过，涉糖企业在运用白糖期货套期保值的操作过程中也遇到一些难题。最突出的问题是运用期货工具进行套保，在规避价格向不利方向波动的风险时，也把当价格向有利方向波动产生的盈利给规避掉了。在后一种情况下，让企业产生不该做期货的想法。

　　那么，如何做才能够鱼和熊掌兼得呢？这就需要对传统的套期保值方案进行优化设计。而郑商所白糖期权的即将推出为套保方案的优化设计创造了条件。

　　B 糖厂敞开收购甘蔗糖料时，运用期权优化套保方案设计

　　【例1】1月初，受国际金融危机和国内糖市低迷影响，华南某省的糖业经受前所未有的冲击，大部分糖厂因缺乏资金及糖价低迷，导致甘蔗没人要，蔗农利益受到很大影响。

　　该省某糖业集团作为当地的龙头企业，受当地政府委托要求解决蔗农卖甘蔗难的问题。怎么办？一边是糖价跌跌不休，另一边政府又要求收购甘蔗，糖厂开了几次会议讨论都没有结果。最后销售科科长提议找一下期货公司，看看期货市场能帮上什么忙。

　　于是，他们找到当地一家期货公司进行咨询，要求帮助他们设计一套套期保值方案。当时白糖现货价格为2800元/吨，郑糖5月合约期货价格为2950元/吨左右。按8吨甘蔗可榨1吨白糖，再加上费用倒推，2950元/吨折算的甘蔗收购价可以在250元/吨，还高出当时当地甘蔗现货市场收购价20元/吨。

　　此时，期货公司建议，如果在期货市场卖出套保的同时，企业能敞开收购甘蔗则不会有太大的风险。于是，企业开始敞开收购甘蔗，最终共收购了125000吨甘蔗。仅此一项，企业就多付蔗农甘蔗款250多万元，极大地缓解了当地蔗农卖蔗难现象。与此同时，该企业在期货市场同步卖出白糖期货125000÷8=15625（吨）＝1562.5手（1手=10吨）进行套期保值，防止白糖价格下跌风险。

　　但没想到的是，刚刚收购完甘蔗并卖出期货套保后，1月中旬糖价竟开始逐步回升。到了4月下旬，该地区的白糖现货价格已经上涨到3700元/吨，而期货市场上5月合约期货价格也上涨到3800元/吨左右。白糖现货约900元/吨的盈利与期货市场上约900元/吨（包括交易费用）的亏损相互抵消了，虽然达到了套期保值的目的，但纯粹是保本赚吆喝。

　　尽管该企业保障了蔗农的利益，受到了政府的赞赏，同时在蔗农中享有较高声誉，为今后企业的长远发展打下了坚实基础。但本榨季企业共压榨了15000多吨白糖，却没有得到什么利润，全被期货市场的套保给规避了。

　　如果当初没有在期货市场上卖出套保，而是赌上一把，企业在本榨季将盈利900元/吨×15625吨＝1406.25万元，如此惊人的利润确实让企业感到很可惜。当然，在当时整个市场都不看好白糖价格的大环境下，企业根本就不敢去赌。所以做套期保值是万全之策，否则一旦白糖价格继续下跌，企业将遭受灭顶之灾。

　　如何能优化这种套期保值方案，使得企业既无价格下跌的后顾之忧，又能保留价格上涨所带来的丰厚利润呢？运用期权工具就能做到这一点。

　　对糖厂来说，在敞开收购甘蔗糖料而又看空市场的情况下，企业面临的风险是所压榨的白糖价格出现大幅下跌。但如果采取期货卖出套保，一旦白糖价格反转上涨，所带来的未来收益也一同落空。而考虑买入白糖看跌期权既可以规避价格下跌风险，又能保住市场未来上涨的收益。

　　根据表中的优化方案，为了既能规避白糖价格下跌风险，又能保住白糖价格一旦上涨带来的巨大利润，企业决定不采用期货卖出套保，而改采用买进白糖看跌期权，为敞开收购的甘蔗糖料上个保险。即买入执行价格为2950元/吨的郑糖期货5月合约看跌期权1563份，支付权利金30元/吨。

　　操作结果分析如下：

　　情形一，假如到了3月白糖期权到期日前，白糖现货和期货价格均下跌，其中期货价格大大低于2920元/吨，企业生产出的15625吨白糖则亏损累累，并且在现货市场销售不畅。但此时企业买的看跌期权成为实值期权，企业可随时行使看跌期权。

　　不管白糖期现货价格下跌多少，在扣除30元/吨的权利金后，期权还有额外收益对现货销售价进行补偿，期权发挥了套期保值的作用，企业生产出的白糖销售成本价与现货价同步保持在30元/吨（权利金）左右的水平，对企业本次敞开收购甘蔗糖料的经营压力几乎没有，所以这次套期保值操作是成功的。

　　情形二，假如到了3月白糖期权到期日前，白糖现货和期货价格均上涨，其中现货价格超过2980元/吨。企业这时才发现，原来在敞开收购甘蔗的时候，白糖价格正处在一个大底部。

　　此时，企业也没什么好后悔的，放弃看跌期权行权，当然企业会损失一笔不菲的权利金费用，大约有15630吨×30元/吨=46.89万元。但此时企业生产出的15625吨白糖顺利地销售到现货市场，并且现货销售价格在扣除30元/吨的权利金成本后，仍比2950元/吨的价格要高。

　　假如到了3月下旬，白糖期货价格已经涨到3700元/吨左右，即便按现货价格3650元/吨销售，企业获利（3650-2950）元/吨×15630吨=1094.1万元，所支付的权利金还不及所获利润的零头，企业获益颇丰。

　　C 食糖贸易商采购销售环节，运用期权优化套保方案设计

　　对食糖贸易商而言，糖价的大起大落同样给他们带来了很大的不确定性风险。众多的食糖贸易商为规避糖价下跌风险，不敢大批量购糖和存糖，只能随行就市，小批量购销，加剧了食糖销售的不顺畅和价格的不稳定。尤其是对那些与下游用糖企业签订了供货合同，而因时间关系尚未与上游糖厂签订采购合同的贸易商来说，极易造成经营上的亏损。

　　为此，食糖贸易商往往在与下游用糖企业签订供货合同时，不得不在期货市场上进行买入套保。问题是，近些年来，由于糖价长期处于熊市，跌跌不休，食糖贸易商的买进套保几乎总是在帮倒忙，致使贸易商该赚的钱赚不到。但是不做套保，一旦糖价大涨，食糖贸易商面临的经营风险也是巨大的，甚至会使企业破产倒闭，这让贸易商左右为难，该怎么办呢？

　　【例2】广东东莞某食糖贸易商与深圳某糖果厂签订了每3个月供应5000吨白糖的供货合同，价格以每3个月签订合同时，当日的深圳白糖现货市场批发价为准。

　　比如6月4日签订9月初的供货合同时，按当日白糖现货市场批发价5300元/吨为供货价，而郑糖期货9月合约收盘价为5356元/吨。该贸易商根据市场形势判断未来3个月白糖价格易跌难涨，觉得这单贸易应该是有把握赚钱的。但不料到了6月中旬，白糖价格出现上涨，该企业有些担忧，如果价格继续上涨，则供货将成问题，到时企业会面临巨大的经营风险。

　　为求稳健经营，企业不得不在期货市场以5350元/吨的价格买进500手郑糖期货9月合约进行买入保值。但结果是郑糖期价又掉头向下，期货套保出现亏损，企业发现对白糖价格判断失误。于是，在郑糖期价跌破前期低点5176元/吨时，在5150元/吨平仓出场，亏损约200元/吨。不过，郑糖期价没跌几天，糖价又出现上涨苗头，令该贸易企业感到紧张。于是，企业再次进入期货市场以5130元/吨的价格，买入500手郑糖期货9月合约进行套保。谁料想，郑糖期价反弹没几天再次下跌，企业发现不对，在期价再次破前期低点5061元/吨，5000元/吨卖出平仓500手，亏损约130元/吨。

　　随着白糖价格继续越跌越深，企业的心理负担也越来越重，总担心白糖价格有一天会出现大涨。郑糖期价只要一有上涨的动静，企业就得迅速在期货市场买入套保。最终到了8月底，该企业从糖厂以4900元/吨的价格采购到现货并运往下游糖果厂，按时交完糖后，企业核算才发现，虽然现货市场盈利5300-4900=400（元/吨），但却在期货市场上做套保亏损200+130=330（元/吨），再加上50元/吨的运费，把现货盈利吞噬殆尽，这单买卖企业几乎没有赚到钱。但如果不在期货市场做买入套保，一旦遇到后来9月下旬开始的大幅反弹行情，则该贸易商将有可能在12月交货时陷入灭顶之灾。

　　那么，有没有更好的方法能让贸易商在签订完合同后不至于如此狼狈呢？如果运用白糖期权则套保境况就会大不一样了。

　　对食糖贸易商来说，在与下游用糖企业签订了供货合同，但因时间关系暂时还不能从上游糖厂采购白糖的情况下，企业面临的风险是白糖价格在供货之前出现大幅上涨。但如果采取期货买入套保，则在对白糖价格并不看好的市场背景下，企业未来收益也一同落空。而买入白糖看涨期权既可以规避价格上涨风险，又能保住市场未来价格下跌带来的收益。

　　根据表中的优化方案，为了既能规避白糖价格上涨风险，又能保住白糖价格持续下跌带来的巨大利润，食糖贸易商决定不采用期货买入套保，而改采用买进郑糖看涨期权，为现货销售合同上个保险，即买入执行价格为5400元/吨的郑糖期货9月合约的看涨期权500手，支付权利金25元/吨。

　　操作结果分析如下：

　　情形一，假如到8月底，白糖现货和期货价格均大幅下跌，其中期货价格比5400元/吨的执行价格低得多，企业放弃行使看涨期权，损失25元/吨的权利金。最终企业向上游糖厂采购白糖的成本，只是在较低的即时价格上加上25元/吨的权利金损失，但转售给下游糖果厂是按当初签订销售合同时的白糖价格结算，因此获利巨大。原因就在于用期权25元/吨的权利金损失代替了用期货买入套保会发生的巨大亏损。

　　情形二，假如到8月底，白糖现货和期货价格均大幅上涨，其中期货价格上涨大大超过5425元/吨。贸易商采购白糖后，向下游糖果厂供货履行合同会出现较大亏损，但此时食糖贸易商在期货市场上买入的看涨期权发挥套期保值的作用。食糖贸易商要求行权后，将获得的多头期货合约平仓，然后获利5600-5400=200（元/吨），扣除25元/吨的权利金后，将期权盈余弥补现货亏损。

　　最终食糖贸易商销售给下游糖果厂的白糖售价，与当初签订销售合同时的白糖价格最多高25元/吨左右，在贸易商的可承受范围之内，套保相当成功。当然，这种情况下最理想的是用期货套保，则成本还可以免掉25元/吨的权利金费用。

　　从以上分析中可以发现，在采用期权替代期货进行买入套保后，贸易商在3个月内再也不用担心白糖价格的起伏了。既能规避价格上涨带来的风险，又能够享受价格下跌带来的贸易利润。

　　（作者单位：华联期货）