近期黄金价格创下历史新高，引发市场关注。那么，黄金本轮牛市行情能走多远？市场人士认为，从黄金定价之锚来看，未来3—6个月美债实际收益率仍有下行空间，黄金有望保持在较高估值水平。此外，牛市上涨行情中不轻易言顶，但当黄金价格上涨和全球大类资产表现未能同步共振时，需要关注金价是否过分消化了未来上涨预期，投资者操作需谨慎。

定价之锚：美债实际收益率下行明确

龚鸣

黄金定价之锚毋庸置疑是美债实际收益率，未来3—6个月美债实际收益率仍有下行空间，黄金有望保持在较高估值水平。

从趋势上来讲，美债实际收益率下行方向较为明确。美债实际收益率可以被拆分为美债名义长端收益率与通胀，美债名义长端收益率可以被进一步拆分为美债短端收益率与期限结构。从各驱动因素来看，美债短端利率实际上受政策利率影响较明显。政策利率的主要影响因素一是就业，二是通胀。就业方面，非农边际走弱，职位空缺自2023年以来快速回落，实际上政策利率下行的必要性已经有所体现。通胀方面，虽然绝对水平仍然偏高，但趋势上通胀自2023年已经出现连续下行，特别是核心CPI下行的流畅性更为显著，降息发生的限制性已经有所减弱。

期限结构实际受经济景气度的影响更大。在历史数据的拟合上，期限利差与美国制造业PMI的匹配度非常高。2024年一季度美国经济没有显示出太多走弱的迹象，二季度走弱的节奏可能加速，也就是期限结构在现有基础上可能进一步下行。一是在美国经济占比最高的消费分项已经有走弱迹象，2月消费者信心指数终值下修至76.9，低于预期79.6；且个人支出环比增加0.2%，符合预期但较前值0.7%明显回落。二是财政支撑有进一步走弱的预期。今年是美国的大选之年，历史上每次美国大选的时期，赤字率水平始终偏低。2023年从美国经济增长驱动中可以看到政府投资类同比增速最高。三是从超额储蓄的角度来看，超额储蓄大概在一季度末二季度初消耗殆尽，对于经济增速的支撑亦会同步减弱。

另外，美债实际收益率下行还有一个重要的驱动是美国较大的偿债压力。从利息支出的角度来看，美国的偿债压力从2021年年初133亿美元迅速上行，2023年年末已经上行至256亿美元，年化同比增速接近40%。因此，美债收益率下行有助于美国稳定偿债压力，美国财政部和美联储分别从下调供给和减少需求的限制两方面对美债市场供需进行调控。

下调供给方面，1月29日，美国财政部表示 2024年一季度向私人部门的借款规模可能为7600亿美元，较财政部去年10月预估值低550美元。在减轻需求限制的方面，放缓缩表节奏实际较为关键。美联储在缩表时始终保持相对克制或也有防止利息支出成本过高、增长过快的原因。

但是美债收益率定价黄金的逻辑近年来也发生了一定的偏移，主要体现在2023年以来，美债实际收益率的回落幅度与黄金上行的幅度有了偏差。美债实际收益率2022年下半年到2023年年底出现了一波斜率非常陡峭的上行，从2022年的-1%上涨到2.5%，但黄金回调幅度其实相对有限，始终保持在偏强运行的格局当中，仅在2022年年中自1950美元/盎司下跌至1650美元/盎司，跌幅在15%左右。因此，可以看到黄金相对美债实际收益率的弹性显著减弱，也就是说在美债收益率走强的阶段，黄金实质上体现出了“超额溢价”。

我们认为，“超额溢价”主要来自黄金更长周期宏观叙事的资产配置价值，即逆全球化与地缘冲突带来的避险价值。自2015年以来，全球范围内逆全球化以及左翼思潮相对活跃，2018年的中美贸易冲突实际上是非常典型的一个象征性的事件。中美贸易冲突后，欧美由于制造业长期外移，导致在疫情冲击时供应链不稳定性大幅提升，而疫情的暴发把欧美等发达国家供应链安全性问题加速暴露出来。也就是说，疫情实质上加速了逆全球化的进程。因此，近几年地缘政治冲突呈现持续爆发的趋势，如俄乌冲突、巴以冲突等，所以在不同阶段对应的黄金的价格中枢也会有所差异。（作者单位：金瑞期货）

背后逻辑：避险情绪由三因素推动

陈夏昕

近期受美联储态度偏鸽、美国经济走弱及纽约社区银行爆雷等因素影响，沪金突破前期振荡区间，连涨多个交易日，创历史新高。

本轮金价向上突破主要受美联储降息预期升温的驱动。2024年以来，随着美国非农就业、通胀数据陆续公布，1月美联储议息会议决议释放鸽派信号不及预期，加之美联储官员多次偏鹰发言，让自2023年12月中旬开启的激进降息交易频繁降温。但1月PCE物价指数公布之后，美联储官员选择淡化1月通胀数据的反弹，释放鸽派信号。数据显示，2024年1月PCE物价指数同比上涨2.4%，为2021年2月以来的最小同比涨幅，核心PCE环比上涨0.4%，美国通胀数据符合预期。本次通胀反弹主要来自服务通胀，环比增加0.7%，主要受住房价格大幅提升所致，但经济学家强调通胀上升主要来自季节性因素。近期美联储多位官员鸽派发声安抚市场，认为通胀有望“缓慢”回归2%目标，但目前宣布降息为时尚早。

上周美联储主席鲍威尔出席半年度美国国会货币政策听证会，重申在美联储确信通胀持续回落至目标区间之前，美联储不会急于降息，但认为今年某个时候将开启降息，并称降息开启过早或过晚都存在风险。值得注意的是，鲍威尔坦言不会等到通胀降到2%才开始降息，而是希望看到“更多良好且相对较低的通胀数据”，意味着当12个月平均通胀回落至去年12月点阵图指引的2024年PCE目标，即2.4%，就可能触发美联储开启降息。

今年以来美联储降息的预期管理由偏鹰转向偏鸽。目前市场的降息预期已由年初2024年降息幅度超过150个基点且首次降息时点为3月，调整至2024年降息幅度约为100个基点，并且首次降息时点推迟至6月。

2023年以来美国经济韧性超出市场预期，但随着高利率对经济的抑制作用逐步显现，2024年美国经济显露走软迹象。美国2月新增非农就业人数为27.5万人，超市场预期，但劳工部大幅下修1月和去年12月的就业人口，同时失业率明显回升0.2个百分点至3.9%，为2022年以来最高水平，且薪资增速显著回落，反映出劳动力市场供需缺口逐步收窄。随着薪资增速逐步放缓，服务项通胀黏性或下降，促使核心通胀进一步下降。

2月美国ISM制造业PMI超预期下滑至47.8%，连续17个月居荣枯线以下，且新订单、产出等分项指标重回荣枯线下方，就业指标大幅回落，反映制造业景气程度下滑。此外，2月密歇根大学消费者信心指数终值较初值下修，且1月零售数据显著低于市场预期，环比下降0.8%，加之去年12月零售数据从0.6%下修至0.4%，反映美国经济韧性减弱。

展望后市，随着劳动力市场降温，可支配收入或难以维持高增，加上超额储蓄释放完毕，预计消费增速或有所放缓，对经济支撑作用减弱。

年初以来避险情绪提振支持金价高位振荡。避险情绪主要受以下因素推动：首先，2024年迎来“全球选举年”，约有50个国家将议会选举或领导人选举，将对全球政治经济格局带来不确定性，推动了黄金的避险需求。其次，中东地区的冲突范围呈现出扩大的趋势，巴以停火谈判陷入僵局，红海局势持续紧张，地缘冲突引发的避险情绪升温支撑金价。最后，纽约社区银行业绩爆雷引发市场对区域性银行危机的担忧。纽约社区银行爆雷原因主要是商业房地产贷款坏账而大幅计提贷款损失拨备。目前中小银行的商业贷款比重高达69%，加之缺乏抵御的大型信用卡组合或者投资银行业务，导致中小银行应对商业地产风险的防御能力不足。尽管硅谷银行事件中美联储的快速应对，使得市场认为银行业危机爆发的概率较低，但是为了应对商业地产风险，商业贷款占比较高的中小银行或要计提更多贷款损失拨备，导致信贷环境进一步紧缩，对经济增长的抑制作用将进一步体现。

综合来看，美国经济存在走弱迹象及美联储官员鸽派发声下，市场6月降息预期升温，加上避险情绪升温支撑金价，预计金价偏强运行。考虑到短线金价累积较大涨幅，获利资金离场或引发阶段性调整，但中长期来看，随着今年晚些时候美联储降息周期开启，实际利率下行后，金价或仍有趋势性上涨可能。（作者单位：福能期货）

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