【20230717】黄金周报：软着陆影响中性

　　上周黄金价格短期反弹，跟我们周报的预期一致，接下来短期反弹可能暂告段落，价格有回落压力；

　　交易软着陆。上周美国CPI的公布使得市场进一步确认了软着陆交易，尤其在核心通胀放缓、但劳动力市场依然相对强劲的背景下，软着陆的概率有所增大，市场开始定价软着陆；

　　软着陆=不加息。软着陆意味着今年可能最多再有一次加息，市场此前是按照接近两次加息在定价，而欧元区仍将维持鹰派，因此我们不仅看到美债收益率回落，也看到美元指数崩溃式下跌，指数成分里欧元大涨；

　　软着陆对于黄金更偏中性，显然不如衰退对黄金更加利多，因此黄金虽然有所反弹，但是幅度与利率和美元的回落幅度相比就相对较小，并且跑输伦铜，金铜比显著收敛；

　　目前市场对不加息以及未来降息的预期似乎又打得太满，不要忘了CPI下半年将面临粘性、同时劳动力市场依然强劲，基本面上美强欧弱也并没有改变，从这个角度而言，一旦美元和美债收益率开始反弹，黄金又将面临一定压力。

　　海外主要利率

　　交易软着陆，利率期货定价24年降息142bps

　　上周利率市场集中交易软着陆，全周主题围绕“提前交易通胀下行”以及“充分交易通胀下行”。终端利率大幅下行，上周四最低回落至5.37%，无视当周初请失业金人数不及预期、BOC再度加息25bps以及联储理事Christopher Waller和里士满联储行长Thomas Barkin（无投票权）的鹰派发言。周五，终端利率才止跌回升至5.404%，原因来自于周五公布的密西根大学消费者信心指数飙升至近两年高点，大多数人对未来收入增速是否覆盖通胀保持乐观，但终端利率仍较7.7下行了3bp左右。同时，至2024年的联邦利率期货的降息预期明显增加至142bps，2023年则维持不降息。

　　数据来源：紫金天风期货

　　10Y UST加速下行，期限溢价再度回落

　　上周长短端利率都经历了一波大幅跳水，长端的下行幅度甚至大于短端，推动期限溢价拐头下降，收益率曲线牛陡。

　　在市场对6月CPI预期已然较低的情形下，公布值进一步低于预期，导致市场对政策紧缩周期放缓的反应过于热烈。

　　长端利率的买盘一方面来自于对通胀数据降温的回应，利率下行阶段拉长久期，另一方面来自于对前一周美国就业数据火爆的平空，从而在交易宽松时期长端涨幅超过短端。

　　上周期限溢价下行18bps至-75.67bps，长端利率投资者要求的风险补偿变低。其原因在于1）周四的当周初请失业金人数新增237K，不及预期250K，显示经济基本面好转（尽管单边利率选择无视了该数据）。2）联储官员对于货币政策的分歧在下降，鹰派仍是主流，使得MOVE指数回落19个点。上周官员的核心观点包括“美联储已经采取了尽可能激进的行动来抗击通胀，太早收手将要求美联储在后期采取更多行动”（Thomas Barkin）、“我认为今年还需要将基准利率至少提升2个25bps以使得通胀回到目标区间。我找不到今年7月FOMC会议有不加息的理由”（Christopher Waller）。3）远期通胀预期10年BEI变化不大，仅降低0.03%，显示短期通胀低于预期不影响长期观点。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量降至22.4以来新低

　　7月迄今各期限国债发行金额已超过6400亿美元，推动财政部TGA账户顺利充值1240亿美元。随着美国财政部加大国库券发行力度，美联储隔夜逆回购协议ONRRP使用量降至22年4月以来最低水平，上周四的使用量仅1.77万亿。

　　货币基金对于T-bills的承接能力依然相当高，联储准备金余额（周三收盘）在7月仅下降了0.6%，美元流动性尚未明显收紧 。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　UST持仓情绪偏空（滞后一周）

　　上周美债各期限利率明显下降，美债多头获得久违的慰藉，反而是7月第一周被就业数据吸引入场空头遍体鳞伤。由于持仓数据均滞后一周公布，至7.10的JPM国债净多头情绪指标、2Y和10Y 美债期货非商业净持仓均显示空头力量加剧，未能及时反映最新进展。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率快速下行后企稳，5年期TIPS收益率于周五收于1.89%，较前周下行24bps；10年期TIPS收益率于周五收于1.59%，较前周下行20bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数急速下跌破位，周五收于99.96，环比下跌2.2%。其中，日元升值最为剧烈，原因是市场交易7月会议上BOJ调整YCC；而ECB和BOE因通胀韧性对于加息的更加坚定，使得欧元和英镑均表现强势。

　　黄金与美元指数的高度负相关，与美元指数表现同步。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　上周美元指数多空持仓总量环比回升，非商业多头持仓环比上升474张至2.07万张，非商业空头持仓环比上升2780张至8730张，空头力量明显加剧；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为72%，较上周下降4%，空头持仓占比为30%，较上周上行8%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周衡量离岸美元流动性的日元兑美元、欧元兑美元互换基点环比回升，当前海外美元的流动性边际宽松。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　经济高频指标

　　通胀预期

　　上周5Y5Y长期通胀预期环比略有回落，短期通胀不及预期对长期影响较小，意味着市场坚信长期来看联储对通胀有较好的把控力。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡回落，主要因为上周白银涨幅强于黄金；金铜比震荡回落，主要因为上周伦铜涨幅强于黄金；金油比环比偏弱，主要因原油涨幅大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数达到极致负相关、铜的相关性较前期有所增强，与原油的相关性有所减弱。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金波动率

　　在黄金VIX先上行后加速回落。随着市场交易宽松预期，COMEX黄金期货上冲至1960美元/盎司，后高位震荡缺乏进一步冲高的动力。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差略有收窄、白银内外价差扩大，黄金内外比价环比有所回升，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为2227.5万盎司，环比少增18.22万盎司，COMEX白银库存回升至27885万盎司，环比增加约45.37万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.73吨，环比基本持平，SHFE白银库存回落至1369吨，环比减少约48吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少0.6吨至914.66吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少198.37吨至14259.24吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓

　　上周COMEX黄金总持仓上升3.5万手至48.3万手，其中非商业多持仓增加0.5万手至24.1万手，空头持仓增加2808手至7.4万手；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例下降到50%附近，非商业空头持仓占比在16%左右震荡。

　　数据来源：紫金天风期货