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      核心观点：

　　1、美豆季度库存低于市场平均预期，潜在美豆旧作产量高估？严格意义上目前暂难以回答，但能相对确定的是美豆当下供应比市场预期的要少，且从库存结构上看下游渠道和终端库存明显少于去年同期，支撑了美豆相对强现实。

　　2、美豆新作面积低于市场预期，内卷或是常态。本次USDA面积报告无大的意外，基本符合美国当下及远期格局，未来更多通过单产提升增加供给，而面积内卷或是常态。当然美豆亦不例外，依赖新季单产提升去完成阶段性全球库存重建。

　　3、展望未来，年度视觉看，全球旧作偏紧、新季步入库存重建预期，近强远弱。去年南美大减产奠定了全球大豆(5118, -118.00, -2.25%)低库存格局，虽然今年南美整体供给恢复，但面临供需双增，22/23年度全球大豆库存难言重建。阶段性来看，目前巴西创历史记录产量集中供应全球，压制了当下价格，但当巴西卖压结束后，全球油料蛋白市场将呈现近强远弱格局，中期关注月间正套机会。

　　一、美豆季度库存低于市场预期，潜在美豆旧作产量高估？

　　美豆和美玉米(2726, 15.00, 0.55%)季度库存报告利多。首先，从美豆总库存的角度来看，截止到3月1日美豆库存为16.85亿蒲氏耳，低于市场平均预期的17.42亿蒲氏耳，及去年同期的19.32亿蒲氏耳。单数据层面线性外推，若按照市场平均预期，美豆库存同比差为1.9亿蒲氏耳，刚好持平产量差。而实际上目前库存差为2.46亿蒲氏耳，则潜在美豆旧作产量或被高估？当然，更准确地理解是当下美豆供应比市场预期的要少，支撑偏紧格局。其次，从美豆库存结构来看，美豆农销售进度与去年同期差不多，高达82%，但贸易环节和工厂等下游库存比去年同期少了2.46亿蒲氏耳。因此无论是总量还是结构上，今年美豆供给比去年同期偏紧，且潜在旧作产量被高估。

　　表1：美豆库存低于市场平均预期（3月1日美豆库存，Unit：1，000bushels）

　　资料来源：USDA

　　表2：美玉米库存低于市场平均预期（3月1日美玉米库存，Unit：1，000bushels）

　　资料来源：USDA

　　二、美豆新作面积低于市场预期，内卷或是常态

　　美豆新作面积利多，而谷物利空。3月底USDA报告正式拉开了北美新作的序幕，市场供应的焦点将逐步转移到美新作。美豆新作面积预期为8751万英亩，低于市场平均预期的8824万英亩，持平于去年同期。而美谷物面积均高于市场预期和去年同期，说明了在利润比较优势下谷物扩种意愿强。其次，我们也留意到了，尽管近些年整体美农作物处于相对高价下，但整体总面积趋于平缓，更多是通过面积之争去分配，内卷或是常态。且长周期下，未来北美季产量的提升更多是通过单产增长去实现。

　　表3：美豆新作面积低于市场平均预期，而谷物新作面积高于市场平均预期（Mln Acres）

　　资料来源：USDA

　　图1：美豆和美玉米种植总面积逼近历史高点

　　资料来源：USDA

　　三、全球旧作偏紧、北美新作面积持平，中期近强远弱

　　22/23年度全球大豆供需仍大概率维持偏紧格局。目前布交所最新预期阿根廷大豆产量为2500万吨，而USDA预估是在3300万吨，潜在一定的下调空间。若按对半下调，则当季全球大豆产量和需求预期刚好持平，因此全球大豆库存难以重建，仍维持去年同期偏紧格局。新作维度，北美新作开始成为市场的焦点，且最新面积预期与去年同期持平，能否增产大概率依赖于天气，且考虑22-23年度全球仍是低库存状态，阶段性依赖于美豆新季供应。因此，全球大豆市场在美豆新季未确认丰产前或呈现高位震荡格局，特别是在巴西阶段性卖压结束后，全球油料蛋白市场将呈现近强远弱格局，中期潜在月间正套机会。

　　图2：全球大豆旧作库存偏紧

　　资料来源：USDA

　　表4：美豆新作取决于单产