本报告完成时间|2022年12月11日

　　摘要

　　空头交易宏观利好驱动减弱，螺纹高炉亏损加剧，蒙煤通关车辆持续回升；多头交易终端边际改善、钢厂低库存节前补库等。当前产业利润格局不支持第四轮提涨，我们认为钢厂或以降铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。

　　1、宏观利好频出，终端需求或有边际改善；

　　2、钢厂原料库存低位，节前补库需求仍在；

　　3、炼焦煤价格稳中有涨，焦价第三轮提涨落地；

　　2、钢厂补库需求不振，上游库存累积；

　　3、焦钢毛利差反弹至4%，利润驱动向下；

　　4、蒙煤进口持续增加，澳煤禁令放开预期渐起；

　　领先指标逼近0轴，但别忽略边际改善的力量

　　正文

　　本周，炼焦煤价格稳中偏强运行，焦企第三轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，包括地产利好和防疫放松政策；然钢厂铁水产量续降，焦钢毛利差升至4%上方，利润驱动向下，双焦期货偏强运行。

　　截至12月09日，盘面焦煤主力合约切换为05合约，周五收盘价1868点，较周二+3.26%，吕梁低硫主焦煤汇总价2490元/吨，环比上周+100元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2934.5点，环比上周+4.1%，日照港准一级冶金焦出库价2760元/吨，环比上周+80元/吨。

　　3.1钢厂补库不积极，焦炭库存驱动优于焦煤

　　焦煤：本周，洗煤厂库存转增，煤矿库存下滑，焦化厂加速补库，钢厂库存续降，港口库存转增；整体库存续增，焦煤库存驱动中性向下；焦化厂炼焦煤库存可用天数继续回升，钢厂炼焦煤库存可用天数继续下滑。

　　焦炭：本周，焦企、钢厂库存持续下滑，港口库存续降；整体库存续降，焦炭库存驱动向上。钢厂场内焦炭库存可用天数继续下滑。值得注意的是，周度数据具有滞后性，近期北方物流逐步恢复，钢厂补库积极性有所提升。

　　3.2焦化厂明显提产，焦钢产量比上升

　　本周，独立焦化厂产能利用率明显回升，洗煤厂、钢厂小幅下滑。钢厂亏损加剧，铁水产量再降；焦企利润明显修复，产能利用率回升，焦钢产量比上升；煤矿未有明显增产，矿方报价坚挺，洗煤厂成本上升，开工率下滑；口岸蒙煤周度日均通车维持在800车上方，监管区库存下降至218万吨。

　　3.3领先指标升至4%附近，利润分配失衡

　　对于前者，焦价第三轮提涨落地，且国内需求淡季成材价格无明显回升，周度螺纹毛利亏损扩大至-256元/吨附近(-76)。铁水下滑至221万吨附近，并不如预期出现明显拐头。铁水迟迟未企稳回升的原因，主要有三点：(1)预期先行，但冬储需求一般，钢厂信心不足；(2)高炉亏损加剧，钢厂提产动力不足；(3)前期物流受阻，原料到货不足。钢厂欲提升原料库存可用天数，更倾向于降铁水还是高价补库？回顾6月中旬至7月中旬的行情，我们认为以降铁水倒逼原料降价，再进行低价补库的概率更高，铁水产量距离年内低点213.58万吨仍有空间，关注终端需求修复力度。

　　至于后者，国内供应数据不透明，疫情逐步放开，物流拉运阻碍逐步消散，多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期，不过考虑到今年煤矿事故率较高，影响整体产能进度，减产力度和影响或有所减弱。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，日均通关车量维持在800车上方，口岸监管区库存降至218万吨。至于进口澳煤，近期中方表示重视澳方近期展现的改善和发展两国关系的意愿，市场对澳煤进口禁令放开的担忧渐起。展望后市，随着防疫政策逐步放松，蒙煤进口增量预期加强，叠加中澳关系缓和，澳煤进口开放出现转机，焦煤供应端边际宽松，国内煤矿达产后的部分减产部分削弱进口煤增量的利空。

　　综上所述，炉料需求持续羸弱的概率较高，而主焦煤进口增量预期仍在持续加强，当前对中央工作会议的政策预期仍在主导着市场情绪，但我们需要警惕预期交易结束后的负反馈。短期内，焦煤端利润难有回吐，但中长期看焦煤超额利润回吐是必然趋势。

　　本周，焦钢毛利差反弹至4%上方，主要源于焦价前两轮提涨落地，且终端需求不佳导致螺纹高炉利润修复不及预期。随着第三轮提涨落地，焦钢毛利差将进一步回升，来自利润端的做空驱动进一步增强。

　　3.5基差震荡，近远价差反弹

　　基差方面，本周，炼焦煤价格稳中偏强运行，焦企第三轮提涨100-110元/吨落地，宏观底仍支撑着市场乐观情绪，包括地产利好和防疫放松政策；然钢厂铁水产量续降，焦钢毛利差升至4%上方，利润驱动向下，双焦期货偏强运行，因此，基差震荡运行，符合上期策略(基差历史分位：JM0576%，J0119%)。

　　现实：焦炭方面，钢厂亏损加剧，铁水产量再降；钢厂原料可用天数低位续降，近期冬储补库刚需放量，钢厂多积极催货；焦企利润明显修复，产能利用率回升，焦钢产量比上升。焦煤方面，煤矿未有明显增产，矿方报价坚挺，洗煤厂成本上升，开工率下滑；焦企利润明显修复，物流恢复补库加快；口岸蒙煤日通车回升至860车附近，外运逐步恢复。

　　需求预期：1)宏观情绪转好，地产利好频出，疫情逐步放开，终端修复预期增强；2)螺纹高炉亏损加剧，钢厂或以降铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。

　　供应预期：1)山西或要求4.3米焦炉分批在年底关停；2)多数煤矿接近完成产能任务，年底或有减产预期；3)疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4)中澳关系有进一步缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　在强预期的推动下，焦价三轮提涨落地，累涨300元/吨，在终端需求没有明显改善、焦钢毛利差升至4%的情况下，我们认为继续提涨落地难度较大。J01价格的基本面顶部为三轮提涨对应的仓单价格2960，随着宏观利多的陆续兑现，预期对盘面的支撑减弱，当前盘面小幅升水，预计基差后期将以现货持稳、期货回落的方式继续走强。

　　期差方面，近月合约临近交割，跨期套利交易价值较小，不推荐继续参与。

　　比价方面，05合约煤焦比1.507，位于历史高位(71%)；钢焦比1.392，位于历史低位(5%)，在本轮宏观预期带来的上涨行情中，煤焦钢势均力敌，无明显强弱之分。

　　宏观层面，宏观利好逐步兑现后，宏观底预期对于盘面的推动作用逐步减弱。基本面角度，焦钢毛利差反弹至4%，利润驱动向下；焦煤库存驱动中性向下，焦炭库存驱动向上；按照三轮落地计算，J01盘面小幅升水，基差驱动向下。

　　空头交易宏观利好驱动减弱，螺纹高炉亏损加剧，蒙煤通关车辆持续回升；多头交易终端边际改善、钢厂低库存节前补库等。当前产业利润格局不支持第四轮提涨，我们认为钢厂或以降铁水倒逼原料降价，再进行低价补库。操作上，双焦05合约短期仍以偏多看待，J05压力位3000附近、支撑位2785附近，JM05压力位2000附近、支撑位1856附近；中长线单边建议逢高沽空，窗口期或在中央经济工作会议前后，套利可考虑逢低做多05合约焦化利润。

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等

　　11-21：

　　12-02：

　　11-27：