国泰君安:地产股逆转价值毁灭 重塑远期估值
发布时间:2021-8-12 15:53阅读:170
相比于PE、估值,EVA估值更适合地产股。1)难衡量房企中长期价值、PE无法解决房企不满足永续经营假设的问题,EVA将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑,且可以拆分为当前、中期、远期三段,并给予相应经济解释,更适合于房企估值。2)由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损,远期部分超额收益理论上快速收敛于0,则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和;如果行业出清,部分龙头企业可稳定保持一定超额收益,则可在此估值基础上上浮10%。
当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭,主要原因是2018年后的去杠杆及土地成本上行。1)拆分地产股估值,可发现远期估值部分2018年后开始下滑,并在2020年转负,带动估值下行,也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本,毁灭价值。2)做历史复盘可以发现,2018年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低,但更为重要的是,资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率,彻底打破了收益与资本成本之间的平衡,特别是2020年后地价的上行,更加剧市场对盈利性的担忧。
去杠杆将在2021年年底基本结束,若地价下行15%,龙头房企估值修复可达到30%-50%。1)房企去杠杆并非始于2020年三道红线,而是2018年资管新规,当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平,预计去杠杆将在2021年底结束;2)假设房企满足三道红线,我们认为当前地价下降15%,可解决房企远期价值毁灭的问题,从而房企远期估值部分可收敛至0,估值修复幅度约为30%;3)若行业完成出清,龙头房企净利润率略高于行业且可以给长期经营假设,则估值修复幅度约为50%。
温馨提示:投资有风险,选择需谨慎。