高盛认为，更陡峭的收益率曲线将促使市场再次转向某些周期性领域，但预计防御板块(比如医疗保健和消费必需品)，和深度价值（比如金融、能源采矿和汽车）的结合将提供最佳的短期机会。

近几周，市场迅速转向增长和防御类股，脱离通货再膨胀和价值类股，引发了许多投资者关于「通货再膨胀交易」下一步去向的疑问。

高盛策略师彼得·奥本海默(Peter Oppenheimer)在一份报告中写道，市场的后续进展在很大程度上将取决于有关增长和通胀的近期数据，他指出，「始于金融危机之后的周期，其特征是成长股优于价值股，防御类股优于周期性股。」

尽管与以往周期的标准相比更为极端，但当前市场主导趋势可以用增长稀缺(无论是名义GDP还是企业盈利——尤其是在美国以外)，债券收益率不断走低，以及成长型股票相对市场其他领域的收益差异来定义。数个价值行业面临着前所未有的阻力；接近零利率(欧洲是负利率)和去杠杆化的需要给银行带来了压力，而不断下跌的大宗商品价格阻碍了能源类股票的上涨。

以下是高盛分析师的九个观察：

1、 从2020年3月的低点到今年年初的这段时间里，转向周期性和价值股的趋势占据了主导地位，这反映出在空前的政策支持和疫苗接种方面的进展之后，增长和通胀预期出现了一个特别强劲的拐点。鉴于在这一拐点之前，市场成长板块和价值板块之间的估值差达到了创纪录水平，投资者信心的转变对市场领涨板块产生了重大影响。

高盛全球周期性货币篮子相对于防御性货币篮子的表现开始优于去年同期，与增长预期(用全球综合PMI来表示)的变化非常接近。近期周期性表现优于大盘的趋势有所减弱，与此同时，该指标的增长势头也达到了峰值，但这似乎反映了一种预期，即全球PMI将放缓至50低点。

这种轮换的另一个关键驱动因素是通胀预期的转变。市场周期性部分的强劲表现也与通胀预期密切相关，通胀预期在第一阶段急剧上升，但此后随着增长势头达到峰值和美联储点阵图的变化而有所缓和。

2、 当经济增速峰值过去时，市场的防御和价值领域的组合应该会继续表现良好，由于现在市场处于周期的「增长阶段」，板块风格之间的轮换可能会更频繁。尽管在ISM收缩的时期，对于周期性指数来说一直是负面的，对于防御性指数来说是正面的，但复苏阶段基本上是相反的。无论债券收益率如何变化，这都是事实。增长阶段与ISM指数高于50且正在放缓的时期大致一致，但在哪些板块领涨方面则要模糊得多，而且在很大程度上取决于债券收益率是在上升还是在下降。

（图片来源：高盛）

3、 然而，最近，周期性和价值领涨不仅消退，而且在很大程度上逆转了。有很多推动因素，包括美国增长势头放缓、疫情变异等，都引发了人们对全球增长势头丧失的担忧。而美联储点阵图的变化增加了人们对过早收紧政策可能导致的政策错误的关注。这些担忧反映在高盛的风险偏好指标(GSRAII)的回落上，这也与制造业供应管理协会(ISM)对未来几个月经济增速显著放缓的预期一致(表5)。

（图片来源：高盛）

4、与此同时，最近几周债券市场出现了大幅反弹。美国10年期债券收益率已经下降了约15个基点，现在从4月初的1.7%回落到1.2%，10年期与2年期收益率曲线已经平抑了40多个基点。不仅是美国，德国国债收益率现已跌至-0.3%下方。仓位调整和技术因素可能起到了一定作用，但很明显，通胀预期已有所缓和。如表6所示，预期美国CPI在5年内上涨超过3%的市场隐含概率已经回吐了早先的部分涨幅。

（图片来源：高盛）

5、通胀预期、债券收益率和收益率曲线的斜率可能会对行业相对回报产生重大影响，尤其是在人们认为的周期转折点。银行、基础资源、能源、汽车等经典价值领域的收益与美债收益率曲线斜率，以及与美国10年期债券收益率的正相关性最高。过去几周，美债收益率大幅下跌，打击了这些板块的相对回报率，这是可以理解的。但高盛的债券策略师仍然认为，这些收益率走势超出了基本面。

6、我们能从这些观察中得到哪些结论呢？高盛的观点是，短期内，在当前反弹之后增长和通胀的稳定状态尚不明朗情况下，投资者将倾向于通过增量数据点进行交易，包括当前的财报季，直到经济数据给出更为清晰的方向信号。从高盛与客户的对话来看，似乎在经济前景上没有达成强烈共识。

许多人认为，这种周期性轮换是一种短暂现象，是由一场不寻常的衰退带来的一次性复苏推动的。在货币和财政支持相结合的刺激措施带来的「甜头」(sugar rush)之后，我们很可能回到增长缓慢、利率和通胀较低的「长期停滞」环境。人们担心，如果债券收益率上升，更高的政府债务水平将拖累未来的增长，从而抑制未来增长和通胀。这样的担忧显然有利于成长股和防御性板块。

7、而另一种相反的观点则认为，市场低估了当前货币支持和财政扩张相结合的通胀后果。尽管有暂时性供应瓶颈推动通胀的说法，但美国6月份核心CPI环比上涨0.88%，连续第四个月走高。二手车和旅行/运输占了增长的三分之二，但更持久和周期性的类别也表现出了一些增长势头。

（图片来源：高盛）

未来几个月，美国经济增长不仅应受益于更强劲的就业，还应受益于积极的库存周期，此前第二季度可能出现大幅库存下降。这种说法还得到了这样一种预期的支持，即未来几年将与过去的周期截然不同。向更本地化的供应链的边际转移、更高的最低工资和税收，将迫使我们看到比以往更高的消费价格。

与此同时，支持能源结构转变以满足净零碳排放的政策可能会增加工业和消费者支付的能源价格。此外，环保投资支出的大幅增加将产生更高的材料成本和通胀预期，而增加的资本支出可能吸收过剩储蓄，从而推高实际收益率水平。这一结果将表明，周期板块和价值板块分将得到更长时间的结构性支持。

8、高盛认为，在短期内，市场对成长和防御性板块的倾向已经过了头。高盛经济学家认为，随着重新开放的结束和财政刺激转为负值，经济增速应该会出现相当大的放缓，但更剧烈的放缓似乎已经被市场完全消化。此外，高盛利率策略师认为，当前中期和较长期美债收益率水平过低，不能反映宏观环境。鉴于大宗商品的大幅回调，高盛认为周期性/价值投资的不对称性将大大改善，高盛大宗商品分析师仍对大宗商品持乐观态度。

9、中期来看，尽管高盛的策略师们继续看好科技股，但它们的相对估值已再次回升，回到了疫情爆发前的高点。尤其是不盈利的科技股，看起来很容易受到债券收益率回升的影响，这也可能会挑战美国市场相对于其它市场的新表现。

就价值而言，最近几个月看起来便宜的行业组合也发生了变化。高盛仍认为，更陡峭的收益率曲线将促使市场再次转向某些周期性领域，但预计防御板块(比如医疗保健和消费必需品)，和深度价值（比如金融、能源采矿和汽车）的结合将提供最佳的短期机会。

除此之外，随着时间的推移，领涨股的集中度将会减少。在不同行业和地区，成为市场领涨者的机会开始变得更加多样化。科技正在成为所有行业中更重要的组成部分，而环保领域的转变，正在增强那些长期表现不佳的市场领域的增长机会。美国的资本支出意图正上升到多年来的最高水平，这与高盛的资本支出跟踪数据相符。

（图片来源：高盛）

高盛总结道:「增长型和价值型之间的清晰区别可能会消失，取而代之的是对阿尔法机会的更多关注，以及行业和地域多元化投资机会的增加。」