自去年12月下旬以来，沪深300指数与隐含波动率出现同步上涨，这往往代表短期市场处于最后一波的拉升之中。考虑到当前指数已触及了2007年以来的高位区域，且有跌破5日均线的迹象，继续上涨空间或不大，持股投资者可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益，波动率交易者可以逢高做空波动率交易为主。



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沪深300指数历史波动率

2020年以来，沪深300指数市场波动率出现了两波明显的拉升行情。

（1）是在国内疫情快速扩散的情况下，春节后股指出现暴跌导致30日市场实际波动短期最高飙升至近37%的水平；

（2）是6月底7月初在券商、银行等大金融的带动下股指出现大幅拉涨，30日市场实际波动率由15%连续拉升至近32%的高位，其后便开始展开长达近5个月的振荡回落，最低回落至13%的低位，近期随着指数的连续上涨，波动率已再度回升至近17%的水平。

从绝对数值上看，目前数值处近一年40%左右分位的低位区域。从季节性规律上看，1—3月往往是一年当中波动率最高的时点，未来两个月沪深300指数实际波动预计将易涨难跌，因年终考核过后市场资金往往会相对宽裕，加上3月前后全国两会召开的预期，大盘容易出现春季躁动行情。



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隐含波动率分析

当前隐含波动率存一定高估

2020年以来，沪深300指数期权隐含波动率变动区间整体较大，最低在15%左右，最高触及55%的历史高位。

具体而言：除了2020年春节后和7月初隐含波动率伴随沪深300指数市场波动的放大触及35%左右的高位之外，3月中下旬海外新冠疫情快速扩散，全球市场的恐慌亦使国内四大金融期权隐含波动率出现了明显的上涨，沪深300指数期权主力平值隐含波动率由25%左右的局部低点最高上涨至55%左右的新高。

展望2021年，我们认为隐含波动率大方向上波动区间或将有一定缩小。

（1）2020年前两次隐含波动率的明显放大均与新冠疫情相关，而目前国内新冠疫情已得到明显控制，即使当前处于秋冬易暴发高峰，亦仅有少数零星散状病例，今年随着疫苗的逐步推广，新冠疫情再度“大规模暴发”的几率不大。

（2）随着美国大选中拜登的胜选，其相对偏“温和”的对华政策或促使宏观环境得到明显改善，黑天鹅事件亦将相对更少。

当前，主力2月平值期权隐含波动率在24.2%左右，较近30天市场平均波动溢价近7.5个百分点，溢价水平整体处历史高位，期权估值整体偏高。

沪深300指数期权估值系统性高于ETF期权

从隐含波动率相互对比上看，在绝大多数情况下，沪深300指数期权隐含波动率高于另外三大ETF期权。具体数值上，2020年以来沪深300指数期权与50ETF期权隐波差均值在2.2个百分点、与华泰柏瑞300ETF期权隐波差均值在1.7个百分点、与嘉实300ETF期权隐波差均值在1.2个百分点。

然而，历史上四大期权标的实际波动水平整体相对接近，表明沪深300指数期权隐含波动率的绝对水平仍旧系统性地高于华泰柏瑞300ETF期权与嘉实300ETF期权，相信随着市场的逐步成熟，这种现象将逐步改善。

隐含波动率与标的波动率关系

从上市以来隐含波动率与历史波动率走势关系上看，其存在以下五个特点：

（1）两者长期走势高度相关。经过计算，2020年以来主力平值隐含波动率与30日历史波动率的相关系数在0.7左右，与60日历史波动率的相关系数在0.51左右。之所以与短期历史波动率相关性更高，是因为投资者往往把近期市场的实际波动当作未来最好的预测。

（2）股指期权隐含波动率一般较历史波动率相对更高。从隐含波动率与历史波动率差值我们可以发现，在绝大多数情况下隐含波动率是高于同期历史波动率的，即略微溢价是期权的一种常见形态。经过计算，上市以来隐含波动率与30日历史波动率之差最大值在25个百分点左右、最小值在-10百分点左右、均值在2.2百分点左右，且在绝大多数时间均是围绕着均值上下波动。

（3）隐含波动率突变性较历史波动率更强。隐含波动率的波动区间往往较历史波动率更大，当遇到突发事件时，隐含波动率反应往往较历史波动率更为剧烈。究其原因，主要在于隐含波动率反映的是投资者对标的市场未来的波动预期，现实中当极端事件发生时，投资者往往会过度反应事件对未来的影响。

（4）在大部分时间里，沪深300指数期权隐含波动率会高估未来标的价格的实际波动。一方面，由于BS公式假设市场服从对数正态分布，而实际市场则拥有更厚的左端尾部，一些突发事件也常常会使标的价格产生跳跃，进而导致投资者对未来市场预期波动会出现系统性的偏高；另一方面，也可能是期权做市商为赚取利润抬高了期权市场的隐含波动率。当然该特点也给期权卖方提供了天然的优势。

（5）一些突发事件或一些极端波动发生前夕，隐含波动率往往预估不足。我们发现股指期权上市以来存在少数的隐含波动率明显低于未来标的市场实际波动的情况，如2020年1月底、2月中下旬以及6月下旬，1月底为国内新冠疫情暴发前夕，2月中下旬为海外疫情扩散前夕，6月中下旬为标的市场出现短期暴涨前夕。该现象符合市场的基本特征，因为只有在大部分人的预期之外出现大行情的几率才会更大。

隐含波动率与标的指数密切相关

从上市以来沪深300指数与期权市场隐含波动率的关系看，标的指数与隐含波动率有时呈现正相关、有时呈现负相关关系，标的上涨与下跌均可能导致隐含波动率的放大，这点与国外市场有很大不同。

尽管如此，我们仍可发现一些规律：

（1）标的市场与隐含波动率同步上涨，往往代表短期市场处于最后一波的拉升之中，且隐含波动率触及历史极值时，行情往往临近结束；

（2）当标的市场稳定上涨，但隐含波动率逐渐走低，往往代表后期上涨行情能够持续；

（3）标的市场下跌、隐含波动率同步放大，短期往往存在大幅下跌风险，且隐含波动率触及历史极端区域，往往代表下跌行情接近尾声。

自去年12月下旬以来，沪深300指数与隐含波动率出现了同步上涨，从股指期权上市以来的运行规律看，这往往代表短期市场处于最后一波的拉升之中，考虑到当前指数已触及了2007年以来的高位区域，短期继续上涨空间或不大。



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策略建议

整体而言，当前沪深300指数已触及2007年以来的高位区域，且有跌破5日均线的迹象，考虑到短期或处最后一波拉升之中，继续上涨空间或不大，且期权估值整体偏高，持股投资者可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益(如卖出IO2002-C-5800)，波动率交易者以逢高做空波动率交易为主。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。