五问管涛、孙明春：2020年下半年全球经济怎么走？

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新型冠状病毒肺炎这只“黑天鹅”还不知道要飞多久。

在疫情的阴影之下，全球经济正在经历大萧条以来的艰难时刻。如何看待当前和下半年的全球经济形势？下半年主要经济体的政策取向可能是怎样的？下半年全球的金融市场是否再现上半年一系列的大动荡？如何看待全球经济形势对中国经济的影响？

在2020年下半年开启的节点，新京报就这五个公众关注的问题采访了中银证券全球首席经济学家管涛、海通国际首席经济学家孙明春。

中银证券全球首席经济学家管涛。

海通国际首席经济学家孙明春。

焦点1：如何看待当前全球经济的形势？

管涛：在今年和未来几年 中国都会引领全球经济的复苏

疫情冲击造成了全球经济的停摆，同时叠加了经贸冲突、地缘政治冲突，全球经济面临的挑战还是很严峻的。国际货币基金组织、世行等一些机构都在不断下调今年全球经济增速的预测数据，大家一致的看法是，当前世界经济正处在大萧条以来最严重的经济衰退期。

如果疫情能够得到有效的控制，今年全球经济可以恢复到疫情前的增长速度或者水平。比如说，中国经济增速可能在三四季度恢复到6%这一潜在增长率水平附近。但是从经济总量的损失来看，很难说今年的经济总量可以恢复到去年的水平——因为大部分国家今年经济增速都是负增长，可能中国是唯一一个经济正增长的经济体。可能只有中国今年能够把所有的经济损失得以修复，欧美日等经济体到明年都不一定能够修复今年疫情带来的损失。因此，毋庸置疑的是，在今年和未来几年，中国都会引领全球经济的复苏。

孙明春：至少要到2022年 全球经济才有可能回到疫情前的水平

从一季度数据可以看到，全球十大经济体有9个出现负增长，陷入衰退，其中美国经济下滑4.8%（环比折年率）。目前二季度的数据还没有出来，但相信二季度这9个经济体负增长的情况会更严重，全球经济现在处在深度衰退中。据亚特兰大联储的最新预测，二季度美国的实际GDP还将下滑45.5%（环比折年率）。

全球经济何时能够复苏到疫情前的水平？在我看来，至少要到2022年，全球经济才有可能回到疫情前的水平，即回到2019年的水平。当然全球经济复苏的实际情况要看疫情的发展，也许全球经济的未来还可能会更坏。

首先，疫情仍在全世界蔓延，中国、欧美等发达经济体较早深陷疫情的影响，当前巴西、俄罗斯、印度等新兴市场国家的疫情形势开始越来越严峻。在还没有找到有效的疫苗和有效的治疗手段之前，疫情的影响可能是多年的、长期的。在疫情得到有效的控制之前，我们没办法对全球经济的复苏做更高的期望。第二，全球经济体、至少发达国家的经济体现在完全依靠大规模财政货币刺激政策，以维持当前的经济运行。如果没有大规模的刺激政策，全世界经济会更差。第三，即便是疫情在相对短的时间内能够得到控制，但是由于疫情的波及面太广，全球200多个国家都受到了冲击，同时短暂的冲击又非常的大，导致了很多就业机会的失去了，很多人的收入出现了永久性的丧失。所以哪怕疫情结束以后，经济的复苏也很难在短期内回到疫情之前的水平。

焦点2:如何看待下半年全球经济体的宏观经济政策取向？

管涛：中国宽松的货币政策尚未到退出的时候

由于疫情特效药至今未被研发出来，加上疫情本身有二次暴发的可能性，疫情防控会常态化、长期化。在这样的情况下，全球经济的复苏会是一个缓慢的过程，这也要求下半年经济体的财政政策要保持比较宽松的状态。

美国前四轮的财政刺激的钱花得差不多了，无论居民部门还是企业部门都需要继续拿钱“续命”，美国正在酝酿新一轮财政刺激计划。这一轮财政刺激的规模要比上半年的财政刺激规模小一些，政策的重点依然是纾困家庭和企业。美联储下半年的政策——只要下半年美国的金融市场没有出现新的调整或者二次探底——主要是落实前期提出的一系列支持企业信贷计划、资产购买计划等。而且美联储已经明确表态不会选择负利率政策，会一直维持当前的利率水平，这就意味着除非美国经济真正得以好转，美国不会退出宽松货币政策。当然，美国金融市场下半年的表现也是美联储政策要考量的一个变量。如果下半年美国金融市场再出现类似上半年股债双双巨幅震荡的局面，面对市场的恐慌情绪以及可能要引爆的危机，美联储可能又要启动实行类似上半年大规模的刺激政策。如果不这样做的话，美联储此前一系列的干预都要前功尽弃，又会继续加剧金融市场与实体经济的脱节，美联储最终要面临进退两难的境地。郭树清主席在陆家嘴(600663,股吧)论坛上也提出了问题：“大规模刺激政策进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。”

欧元区已经形成的共识是，为了应对疫情的冲击，将采取更加激进的财政政策。我觉得下半年欧央行主要实行量化宽松政策，正好可以配合欧元区的财政政策，继续增加欧元区主权债务的购买，帮助欧元区政府能够以较低的成本进行市场融资。同时，拉加德已经开始对前期的量化宽松和负利率政策进行评估，大家形成的共识是，负利率对银行体系负面影响很大，在没有准确的结论之下，欧央行不会实行更加深度的负利率政策。

中国央行下半年也不会退出宽松货币政策。中国央行二季度货币政策委员会例会对之前的表述有所调整，提到“坚持总量政策适度”、“坚持稳中求进总基调”等。对此，很多观点认为中国的货币政策要回归常态化，中国要退出宽松的货币政策，但我不以为然。在我看来，当前中国经济正在走向正轨，中国的货币政策的确会相对前段时间的过度宽松做一些边际的微调，但在中国经济尚未企稳的时候就谈退出宽松货币政策，也未免太早了。而且“两会”政府工作报告也提出，我们的政策要留有应对各种不测情况的余地。因此，中国宽松的货币政策尚未到退出的时候，中国仍然会保持宽松货币政策。

新兴经济体下半年宏观经济政策选择上可能出现两种局面：（一）新兴经济体中经济发展不好的一些国家，在疫情发生之前就有大量的外债。在疫情暴发之后，全球经济停摆对一些对大宗商品出口依赖比较大国家带来了负面影响，这些经济体的汇率马上出现了大幅的贬值，发生了货币危机，有些国家甚至出现了债务违约，比如阿根廷。这部分新兴经济体下半年的政策空间是非常小的，不可能像发达国家那样采取激进扩张的财政货币政策。（二）对于经济发展不错的新兴经济体国家则可能迎来了机会。全球财政货币宽松潮中，利率下行，这也给这些国家提供了调低利率的空间，以更好地应对疫情的冲击。

孙明春：下半年很多国家不得不出台宽松政策 但政策的出台会受到约束

上半年的时候为抗击疫情，全球大部分国家放弃财政货币纪律采取了大规模的刺激政策，但这些政策是为了纾困和救助，市场并无异议。但现在看，欧美、尤其是美国既低估了疫情的冲击，也低估了疫情的第二波冲击和经济的复苏难度，这些刺激政策太慷慨。以美国为例，在4月份，在失业人数增加三四千万人的情况下，美国家庭部门的收入还上涨了10%。

从当前疫情防控和经济复苏形势看，很多国家在下半年也不得不继续出台财政纾困政策，配合财政政策的宽松货币政策也必须随之出台。预计下半年的财政纾困规模会小于上半年的规模，同时这些政策也面临遭遇资本市场怀疑其效果和可持续性的挑战。这就意味着，下半年用上半年同样的办法再实行第三轮、第四轮刺激计划时，资本市场、金融市场可能就不买账了，很多国家可能面临黔驴技穷的尴尬局面。总之，今年上半年很多国家、特别是美国，把子弹都打出去了，下半年很多国家不得不继续出台宽松的财政货币政策，但政策的出台会面临巨大的约束。

相对其他经济体，今年上半年中国采取了相对克制、稳健的宏观经济政策，这样就为未来留足了空间——在今年下半年、甚至明年，如果疫情还未得到有效控制，我们仍有能力继续实行宽松的政策以救助企业和家庭。同时，我们的政策也能够防止出现新的风险。在全球大放水的背景下，中国克制稳健的宏观政策有助于稳定公众对于资产价格的预期，避免出现资产价格失控的局面。

焦点3：下半年全球经济哪些风险值得关注？

管涛：警惕大规模宽松刺激政策带来的泡沫问题

最大的风险仍然是疫情的不确定性。只要疫情没有被完全控制住，全球的经济社会活动就难以恢复到常态。目前疫情仍然波浪式在全球蔓延，全球各国的经济多多少少都会受到冲击，无法独善其身。最近美国一些州政府宣布，受疫情影响取消或者暂停经济重启计划。俄罗斯经济发展部部长此前表示，今年第四季度俄罗斯将开始进入经济复苏的活跃阶段。从微观影响看，疫情给微观主体带来更直接的挑战——很多企业可以熬过短期的冲击，但恐怕扛不过半年甚至更长时间的疫情冲击吧。最近微软就宣布实体店永久性关闭，这也就意味着实体店相应的工作岗位就永久性地消失了。

第二个风险是全球经贸冲突、地缘政治冲突加剧——即使在疫情期间，这些冲突也未停止——全球进入更加动荡的时期。一方面，冲突增加了市场的不确定；另一方面，冲突影响了全球抗疫的团结合作。比如，在疫情蔓延的人命关天时刻，仍有国家担心其他国家借助疫情扩大影响力和市场份额。这些冲突都影响了疫情的控制速度，进而影响了全球经济的重启进程。

第三个风险是要警惕大规模宽松刺激政策带来的泡沫问题。今年上半年，各国为了应对疫情，都采取了大规模的财政货币刺激政策。但大量的资源只是在金融体系内空转，并未真正进入实体经济，很多人拿到政府的救济款或者失业金之后并没有去消费，而是去炒股票。这样，大规模刺激政策既不能刺激消费，也提振不了投资。在发达国家的成熟金融市场，大水漫灌的影响正在显现，股票等风险资产的价格迅速上涨——这一轮股市的上涨主要是由散户驱动。在经济尚未明显好转的情况，股票已经率先领涨。一旦疫情的控制、经济的复苏不如预期，市场就会进行二次调整，而这将给经济复苏带来更大的挑战——这就意味着，要拿出更多的资源来稳定金融市场。实际上，5月15日美联储发布的报告已经提示，股市会有二次调整的风险。国际货币基金组织发布的报告也提示，当前全球金融市场与实体经济严重脱节，这是一个很大的风险。

这些风险都导致全球经济未来的复苏之路非常不平坦。根据基金组织最新的预测，即使2021年全球经济实现正增长，也恢复不到疫情之前2019年的经济增长水平，疫情流行到明年年底将使全球经济损失12万亿美元。如果全球经济损失12万亿，这就意味着现在的股票市场估值因为缺乏经济基本面的支持，估值过高的问题就更加突出了，股票市场泡沫的破灭是迟早要发生的事情。

孙明春：发展中国家可能面临债务不可持续的问题

下半年全球经济最大的风险仍然是疫情。这两天全球确诊的人数越来越多了，很显然疫情并未被有效控制住，反而进一步扩大了。在没有找到有效的疫苗和治疗手段之前，全球各国主要有两条路可以选择：第一个选择是采取中国这种严格隔离措施，第二选择是采取欧美一些国家尝试过的群体免疫。这两个选择虽然给经济带来的影响是不一样的，但都会是巨大的负面影响。

第二个风险是，在未来3到6个月，会有越来越多的企业破产倒闭。为救助企业，各国采取大规模的刺激政策。但因为疫情的长期蔓延，企业家看不到曙光，不管政府给与多少支持，可能不得不做出裁员或者关门的选择。当然更坏的情况是，很多企业根本熬不到曙光的到来就已经倒闭了。企业破产、倒闭会带来一系列的连锁反应——失业率上升、家庭破产、银行持续坏账上升、金融体系遭受创伤等，这些都会在三季度末、四季度初显现出来。

第三个风险是，发展中国家可能面临债务不可持续的问题。从目前疫情、经济和金融发展形势看，很多国家正在酝酿第三轮、第四轮的扩张政策，但这会使得很多新兴经济体可能面临债务不可持续的问题。对于美国、欧洲、日本这些发达经济体来说，它们的货币属于强货币，可以通过大规模的财政货币刺激政策来应对疫情冲击，但这一做法并不适合全世界。除了这几个发达经济体，全世界还有差不多200个发展中国家。其中，许多经济体政府本已债台高筑，国债可持续性本已堪忧，不得不依赖中央银行大规模扩张资产负债表来支持，直接或间接地形成财政赤字货币化的事实。这些国家是不可能无限制地去实行宽松的财政政策，因为这会使得这些国家的货币大幅贬值，也会使得一些发展中国家面临主权债务、企业债务大幅违约的问题。一旦发展中国家出现大面积债务违约问题，就会带来一系列的连锁反应——作为债权人或投资者的美国金融机构和跨国公司也必然被殃及，这对本已脆弱的美国经济与金融体系来说无疑是雪上加霜。

第四个风险是自然灾害以及其可能引发的高通胀风险。在当前经济形势下，未来一段时间经济大概率应该处于通缩局面，似乎不必担心通胀的到来。但目前疫情在巴西、俄罗斯、印度等新兴经济体国家的形势越来越严峻，这些国家本身是农产品(000061,股吧)、能源、原材料出口大国，一旦它们的供应出现了问题，都会给全球市场带来巨大影响。加上在一些地区出现的蝗灾，如果往年突如其来的自然灾害再次席卷而来，或许会给本来已经处于紧绷状态的全球经济带来致命一击。在世界各国抗击疫情，其应对突发事件的能力会被大幅度削弱的情况下，这些天灾或许会成为压倒骆驼的最后一根稻草。这些风险事件是小概率事件，但一旦发生，会对通胀产生巨大的影响——一旦高通胀回归，就会立即给“无限量宽”政策画上句号，经济陷入滞胀局面。

焦点4：如何看待下半年的金融市场表现？

孙明春：下半年全球金融市场或进入阴跌状态

上半年突然而至的疫情导致市场流动性出现危机，各国央行不得不采用量化宽松政策来解决这一危机。从这个意义上来讲，下半年不会出现上半年那样意想不到的流动性危机。但不排除下半年出现类似上半年金融市场动荡的可能性，下半年乃至稍微长一段时间全球金融市场可能进入阴跌状态。

我们可以看到，3月下旬以来，美股在暴跌之后出现了V型反弹，道琼斯与标准普尔500指数几乎收复全部失地，而纳斯达克指数则创出历史新高。市场的反弹具有一定的道理，这背后既反映了投资者对美国经济重启与复苏的期望，更反映了美联储“无限量宽”政策给投资者的激励。很多人提到说，“不要和美联储作对”。

但在我看来看，实际情况并非真的如此——当前资本市场表现和实体经济基本面严重脱节，资本市场的反弹有点过头了。

首先，我们至今没有找到有效的疫苗和治疗方案，并未看到疫情防控根本好转的曙光。其次，即使疫情结束了，全球经济一时半会不会立刻得以修复。这是因为疫情给全球经济带来了很多的内伤，虽然这些内伤还没有显现出来，但已经形成、正在累积。可能在未来半年甚至一两年的时间内，待潮水退去，疫情给全球经济带来的伤害会明显显现出来。届时坏消息会一环扣一环地释放出来——会有企业大规模破产，金融机构的坏账随之上升、尤其是一些重要的系统性金融机构出现严重的坏账，甚至很难继续撑下去，这些都会对市场带来负面打击。如果说疫情给上半年的全球经济带来的冲击是流动性冲击，下半年这种冲击主要表现为金融体系实质性违约，也许大家的希望会一点点落空。

美联储最终是没有办法挡住经济的下滑，疫情带来的次生灾害风险会逐渐显现出来。市场最终会向经济低头，也会让投资者认识到疫情带来的冲击比我们想要的要大很多。因此，未来全球金融市场、尤其美国金融市场的走势可能呈现出“反弹、掉下来、再反弹，最终不断往下走”的趋势。在未来半年到一两年时间内，经济会不断释放坏消息，金融市场的波动性主要取决于实体经济和金融体系真实的坏消息的释放，接下来全球金融市场可能进入阴跌的状态。具体市场何时出现回调，我不能给出确切的答案，也许回调已经开始了。

管涛：从经济基本面改善看 股价的上涨幅度不该这么乐观

全球金融市场处于多重平衡的状态。一方面，我们可以从经济基本面等慢变量对金融市场做出判断。另一方面，所谓“人心难测”，在金融市场最难琢磨的就是市场情绪，对于同样的基本面，市场可能会给与不同的解读。因此，经济学家难以用线性的办法推测出金融市场的走向。比如，美国5月制造业采购经理人指数PMI回升至43.1，脱离了11年来的低位，市场认为美国经济在重启，美股应声而涨。但实际上美国制造业仍处于萎缩的状态，PMI依然在荣枯线以下。如果按照美股这个上涨的逻辑，中国每个月PMI指数都在荣枯线以上，中国股市更应该大涨，但实际并非如此。在这一轮股市的调整中，包括巴菲特在内的一众投资人按照以往看基本面的经验，减少仓位，最终在这一轮疯狂的市场中踏空了。于是，很多人再次提出，“不要和美联储作对”。但我并不同意这种观点，如果央行能够解决所有问题，大家开动印钞机就可以了。央行的干预只能平滑市场的波动，而不可能改变市场的趋势，不要和趋势、经济基本面作对。

3月以来，美国股市上涨，这是因为在美联储史无前例的大水漫灌后，市场的预期被改变了。当前流动性驱动的牛市让人乐观，很多人选择性忽视一些利空因素。现在进入股市的并非长期投资者，而是希望低价买入、高价卖出的散户投资者。但是如果经济基本面的改善不能够支持目前的估值水平，市场肯定会需要调整。或者说，当前资本市场估值与经济基本面的背离是阶段性的，未来经济基本面的改善快于市场价格上涨的幅度，解决了市场估值过高的问题，这个泡沫就不会破。如果这个背离越来越大，泡沫的破裂是早晚一定会发生的事情。而从当前经济基本面的改善来看，股价的上涨幅度不该这么乐观。与此同时，疫情仍在全球蔓延，经贸冲突、地缘政治冲突仍在加剧，大水漫灌增加了市场的脆弱性，这些因素都会增加市场震荡的可能性。

焦点5：如何看待全球经济形势对中国经济的影响？

管涛：要警惕大量热钱流入可能带来的风险

下半年全球经济对中国经济的影响和挑战是多方面的。

首先，外部环境会对中国的实体经济带来一定的影响。当前全球经济复苏缓慢，中国的外贸出口会受到很大的影响，如何把外需转为内需也是一个挑战。此外，海外疫情的蔓延，全球供应链、产业链中断，也会影响中国复工复产的进程，进而抑制中国经济的复苏。

其次，在金融方面要警惕大量热钱流入可能带来的风险。当前全球多个经济体实施大规模刺激政策，在全球宽流动性、低利率的金融环境下，中国仍然坚持正常化的财政货币政策，这就形成了一定的水位差。在疫情和经济形势得到一定稳定之后，会出现热钱重新流入中国的现象。在上次资本回流中国的时候，我们通过增加外汇储备的方式以抑制汇率的过快升值，但在汇率更加市场化的当前，资本回流会使得人民币汇率在短期内出现比较大的波动，而这也会进一步抑制中国经济增长复苏的势头。此外，当前中国股票估值比较低，资本的大量流入支持国内资产价格走高，可能会出现资产泡沫。对于投资者还不成熟的中国资本市场来说，这也有可能是一个很大的挑战。

第三，中国宏观政策可能受到外部环境的掣肘。在经济一体化的大背景下，全球多个经济体的资本流动性宽松，全球主要经济体实施低利率、零利率甚至负利率的情况下，中国的货币政策无法完全独善其身，不可能完全做到独立，难免要受到外部环境的影响。比如，如果中国经济复苏较好，中国要加息的时候，就要考虑到这会使得更多的热钱流入。如果我们只根据自身经济增速、物价走势的需要来调整政策，汇率就会做出反应，但如果不调整的话，国内的宏观调控就会受到掣肘。总之，外部环境会使得我们的宏观政策可能在一定程度上面临两难的处境。

第三，要警惕海外金融动荡对国内传染的风险。当前全球流动性泛滥，资产价格估值又过高，这就加剧了金融动荡发生的可能性。一旦下半年全球主要经济体再次发生金融动荡，这就会给中国金融带来心理和实质性的冲击。比如，在今年3月全球金融市场动荡时，投资者无差别地抛售可变现的资产。当前中国经济恢复较好，万一下半年全球金融市场再次出现动荡，很多投资者恰恰会因为中国经济基本面向好、资产估值合理、可变现，从而抛售中国资产。

孙明春：下半年十年期国债会成为国际资本投资首选

首先，从对实体经济影响看。3月疫情得到有效控制以来，中国经济正在复苏中。但全球经济形势依然较差，中国的外贸出口肯定会受到影响，预计下半年出口的数据会更差。同时，疫情在全球蔓延，很多原材料、能源、农产品出口国的供应链受影响，中国经济的海外供应也会受到一定的挑战。

第二，从外部环境对汇率的影响看，人民币不存在大幅贬值的基础。从经济基本面看，当前中国经济的复苏要比大部分国家好很多，而且中国保持着健康的债务水平、还有很多的国有资产可以动用。因此，人民币汇率甚至有可能升值。

第三，从资产配置角度看，现在人民币在全球属于高配资产，下半年国际资本会涌入中国。当然，人民币资产又分为安全资产、风险资产。其中，安全资产包括国债、国开债等。中国的国债没有风险，而且十年期国债收益率达到百分之二以上，预计下半年国际资本会通过债券通、QFII等渠道涌入中国，而将十年期国债作为投资的首选。作为风险资产的股票不会成为国际资本投资的首选，这是因为目前中国经济仍处在下行周期，资本不会在经济下行的早期而是在下行周期的中后期去投资风险资产。不过，还需要补充的是，即使是作为风险资产的股票，也包括了一些低风险的资产，国际资本在投资的时候也会根据资产的类别、具体资产隐含的风险而去做选择。

最后，从长远看，人民币国际化是大势所趋。今年3月份开始的“无限量宽”很可能会加剧海外投资者对美元和美元资产的担忧，进一步削弱美元的信用，使美元在国际货币体系的支柱地位出现进一步的松动。疫情最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长，国际收支基本平衡，对外开放日益深化，企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。

新京报贝壳财经记者 侯润芳 编辑 陈莉 校对 危卓