一、投资业绩及反思

长期投资目标：每年10-15%收益，任意一年亏损幅度不超5%。

【Wind模拟组合业绩】

今年我从研究员升职为投资经理，拥有一定的资金管理权限，实际业绩涉及合规因素，不便披露。不过我2018年加入公司以来，有在Wind资讯终端建立模拟账户，展示如下：

2019年收益30.1%，沪深300收益36.1%，跑输6.0%。主要原因在于虽然2500点附近做到了仓位提升到7-8成，但在一季度的反弹行情中过早减仓，后续一直保持5成左右仓位，制约了上涨的弹性。

拉通2年看：

还算不错，年化14%，达到了预期目标。

【不足之处】

1. 急躁，4-5月大幅减仓，仓位不到3成，随后因仓位过低强行买了一些股票，发生回撤。该问题基本得到解决。

2. 收益率不足（上涨时跑不赢指数），可以分成两个维度，一个是研究的问题，即能力圈还不够宽，这个需要时间积累；另一个是性格和风格过于保守，着重讲讲后者如何解决：

1）克服锚定效应。假设一个股票，10元估值合理，7元低估，9、8元均按计划加仓，但最低跌到7.5，随后上行确认见底，我会被之前加仓的价位锚定，同一位置不愿意买第二笔，这个纯粹是心理问题。

解决办法：从组合的角度，以个股在当前估值和业绩展望下值得配置多少来考量。

2）过早减仓，当然“过早”是事后看，虽然减仓有对有错，但复盘可以感觉到，优秀的公司容易超预期。

解决办法：优质公司的底仓以及加仓力度可以大一些（5档加仓变3档，或更密的5档），减仓的时候小步慢跑。品质一般的公司，暂时不作调整，卖了就卖了，赚到的钱进口袋最重要。

3）对基本面的向好反应不足，害怕追涨。这其实也是一种锚定，被之前制定的个股策略所束缚。

解决办法：若基本面强化，强迫加仓，加仓力度可以由小到大，逐步克服心理障碍。

【收获】

今年最大的进步有两个方面，一个是心态，另一个是投资体系的打磨，两者相辅相成。

首先，心态更加成熟，不以涨跌、跑赢/跑输大盘、做波段失败而影响心情和投资策略。核心是明白了在一个阶段，自己只能赚到能力圈内的钱，扩展能力圈才是关键，而非一时的得与失。做投资，一方面认识市场和公司，了解公司是怎么样的，市场是怎么看的，另一方面认识自己，即自己能不能赚到这个钱，会不会别扭，在两者发生共鸣的情况下，获取收益。就好比让一个价投去追涨东方通信，哪怕（假设）有人告诉他你知道主力要拉到什么什么价，他也会很难受。在对市场和公司加深认识、以及对自己加深认识的过程中，成为越来越完善的人。良好的投资体系，能够不断预见更好的自己，这也是投资的魅力吧。

第二块则谈谈自己的投资体系，经过这两年的打磨，感觉到愈发成熟。以下单独展开。

二、投资体系梳理

必须提前说明的是，以下均是站在组合投资经理的角度。至于个人投资者，我认为认清自己、适合自己，对于可能出现的结果有心理准备和承受能力，那就OK，各种流派都有能赚钱的法门。如果本身性格谨慎，又去all in，输不起，涨跌都恐慌，那必然做不好。

投资目标：追求长期、稳定的复合收益。

1. 长期收益

要想长期获得收益，首先第一点是不能亏钱，先求不败，而能后胜。

我们知道，涨跌具有不对称性，亏50%需要翻倍才回本，涨100%回撤50%等于白做。而且，有的人认为利润回撤不是回撤，这其实是一种很典型的行为金融学里面的“心理账户（mental accounting）”，即投资者人为地把本金、利润放在不同的心理账户，给每个账户的承受能力或权重不同。

实际上，一块钱不管是本金还是利润，都是一块钱，对我来说，利润的回撤也是回撤，因为我将来的目标肯定是想做基金经理，要发产品，有可能在我净值1.2的时候投资者申购我的产品，那么对这个投资者来说，1.2回落到1.1，他就亏损了8.5%左右。

【胜率思维】

因此，我宁可少赚，也不愿亏，做长跑选手。为此，我运用的是“胜率思维”，或者称之为“相对安全边际”。

恪守绝对的安全边际，例如买低于清算价值的股票，或者等15倍买茅台、8倍买格力，当然能够很大程度上保证不亏钱，但这样的机会很少见，特别是在喜欢把预期提前打满的A股，容易导致资金使用效率不高。

胜率思维，指的是要在胜率大的时候布局，区别于赔率思维。我个人认为赔率思维是好东西，但在股市上面很难使用，原因在于①概率不可知或②结果不可知。

所谓概率不可知，就是说股价的涨跌幅度，它不像打德州，牌手下一轮抽到的牌的概率分布是可以计算的（牌只有那么多），也即我主观计算的概率等同于真实世界的客观概率；但股价的涨跌和幅度有无穷多种组合，假设东方通信、漫步者暴涨的概率只有5%但它真实发生了，于是我主观认为所有类似形态的股票未来都会暴涨，误把偶然当必然，肯定不行。而且中国股市成立也就30年，30年的数据样本，不一定能映照出真实的客观概率。

如果我们放宽假设，认为股价的涨跌幅概率像打德扑一样是可知的，也不一定就能不亏钱。还是举例说明，丢骰子，1-6每个数字的概率都是1/6，这是真实的客观概率，但你怎么在这上面赚钱呢？好，如果再假设这个骰子有问题，有3面都是6，其他3面是其他数字，那最优的下注是利用凯利公式不断押注“6”——但你能保证不会发生“本金耗完之前一直不出6”？还是那句话，亏50%要翻倍才能回本。

所以我认为，赔率思维是好东西，但在股市上面难以运用，核心是不知道客观概率以及哪怕知道概率也不能保证不亏钱。我采用的方法是胜率思维，什么意思呢？赔率是概率×回报，我把回报拿掉，只考虑涨跌的概率，即胜率。因为公司价值是有底线的，特别是优质的公司，我虽然无法预测后市涨跌，但我知道当公司处于估值偏低的时候，越跌我的胜率越大。诚然，买了也不一定涨，甚至可能长时间不涨，但我并不重仓押注某一股票，只要我的投资组合是一篮子优秀且估值合理以下的企业，辅之以适当的仓位管理，那只有我的持仓股集体出现大幅下跌，才会给本金造成比较大的损失——这个概率非常低。另外，优秀的公司往往容易超预期，上涨的幅度并不是计算或者拍脑袋能拍出来的，比方说格力8倍的时候向下到6.5倍向上到10倍，可能下跌20%换取上涨25%，好像赔率一般般，实际上呢，现在已经15倍了。就像很多人喜欢说，某某公司是好，估值也便宜，但是好像没什么弹性。我倒想说，如果能知道所谓的“弹性”有多少，那我早就满仓加杠杆all in赚的盆满钵满了。

所以，运用胜率思维，专注于挖掘一篮子优秀的企业，估值越低越加仓，不考虑上涨，反而很有可能在守住下限的同时，收获盈利。至于盈利能收获多少，这又是另一门艺术了。

【好公司好生意】

获取长期收益的第二点，就是与好公司、好生意为伍，特别是好公司。优质的公司长期会带来良好的回报，已无需多谈。这里的核心是如何识别“优质”，即需要不断深入研究，同时保持开放、客观的心态，不因自己持有与否甚至持有竞争对手与否而改变对某公司的看法。

2. 稳定收益

【拓展能力圈】

这点好理解，并不是每年能力圈内的股票都有赚钱机会，需要在守好、深挖已有能力圈的同时，保持锐度，拓展自己的投资边界。

【利用人性】

长期稳定获利的核心是把握不变的东西，除了优秀的企业长期高回报不变，还有人性。

每一轮牛熊，无论峰谷高低，总是伴随着贪婪和恐惧。人性会放大股票的波动，面对它，可以选择无视（长期持有）、顺应（做趋势）、或反其道而行之（逆向）。

可以用图来说明：

假设斜向上的直线代表一个优质公司长期的内在价值，而上下波动的曲线是股价的走势。在假设估值中枢不变的前提下：长期持股的投资者不理会市场波动，赚内在价值不断上升的钱，长期来看，他们的收益率非常可观，但需要强大的研究能力、自信以及定力，更适合个人投资者；蓝线代表趋势投资者，他们顺应人性，在确认升势的时候介入，转势的时候卖出，A股很多投资者（包括机构）都是这种打法，这种方法的难点在于，身处趋势的同时要去客观认知趋势，既贪婪又不贪婪；红线则代表逆向投资者，他们在股价低于内在价值的时候买入，赚估值修复和内生价值增长的钱，但这种打法容易过早买入和获利了结，或者短期被套之后输给了恐惧。这些打法，并没有好坏之分，适合自己、能稳定盈利，即是好方法。

但我追求的是平滑的曲线，给投资人带来稳定的预期（我认为1.15*1.15>0.9*1.5），因此我宁可放弃部分上行收益，换取安全性和更低的波动率（做波段）。所以我采取的是反人性的做法，在估值不高估且仓位配置有余地的前提下，如果个股出现了恐慌性下跌就加仓，出现非基本面的情绪躁动则减仓，平滑我的净值曲线。A股目前还是波动率较高的模式，长期跟踪一个公司的人，对基本面和情绪造成的波动，是能够感知出来的，这种钱虽然是小钱，但还是可以赚的。

以上就是我的投资体系的底层逻辑。当然，从认知到形成策略再到执行策略以及相应的修正，又是另一回事，这方面以后再展开。

三、2020年展望

收益目标还是维持设定的长期投资目标，即每年10-15%。

目前我覆盖的个股，大部分估值都偏贵。虽然贵并不一定带来下跌，但我个人是对券商一致看好的牛市持怀疑态度的，要知道2019年已经是结构性牛市了，无论消费、医药还是科技都有可观的涨幅，而且头部券商对2020年的科技股行情还抱有很高的期待，预期打的比较满。

个人由于谨慎的风格和保守的性格，2020年的投资重心暂时考虑三个方面：

1）质地优秀，业绩展望稳定或有可能见底回升的品种。这类以伊利、啤酒、榨菜、洋河、双汇、白电三巨头为代表。

2）有确定的逻辑，或业绩增速有望加速的品种。例如地产竣工链条的厨电、部分家居、建材。

3）估值比较安全，预期低，解决我风格过于保守、仓位不足的品种。但这部分个股大多处于刚刚开始覆盖的阶段，研究不深，比如天虹、叉车两强、前段时间的地产，还有其他制造业细分龙头也会考虑。

需要说明，以上并不代表真实持仓 & 投资是一个动态的过程。

P.S. 个人股票池可以参考我的雪球组合“成长30”，该组合并非为了获取收益，而是筛选30家个人长期看好的公司进行跟踪，当然现阶段能力不足以覆盖这么多，有些公司仅以1%配置观察。组合里面仓位1-2%的个股，代表高估或刚开始覆盖，3%为标配，3%以上是现阶段比较看好的。不建议据此操作。