当前原油市场波动的主要逻辑仍然在于供给端，美国宣布终止对伊朗制裁的豁免后其他产油国对于产量调整的态度决定未来市场的供给状况，并将直接反应在油价上。结合当前情况来看，沙特等产油国未来可能会增产填补伊朗缺口，而美国产量很可能在今年下半年继续释放，短期地缘政治因素会继续支持原油的风险溢价，但中期因素不可控，行情很可能出现拐点。

　　A地缘政治再度增加对供给端的扰动

　　美国终止对伊朗制裁的豁免，伊朗原油面临断供风险

　　本周一美国方面突然宣布终止对伊朗制裁的豁免，去年11月美国重启了对伊朗的制裁，但对主要进口伊朗原油的8个国家实施了豁免，而此举无疑将切断伊朗对外部大概每日120多万桶的原油供给，而在去年美国重启伊朗制裁前该国原油出口量为250万桶/日。自去年11月开始，伊朗至欧洲、韩国等地的出口量均降至零，目前仅向中国、印度、日本等少部分国家出口原油，美国制裁的收紧将增加市场的供应缺口，同时进口伊朗原油的国家将被迫向其他国家寻求进口的补充，而如果没有沙特等产油国增产来填补缺口的话，伊朗突然的断供将进一步增加市场的供需矛盾。

　　一季度OPEC超额减产，下半年减产延期预期在松动

　　在减产协议框架下，一季度OPEC产油国超预期减产，尤其是3月减产执行率超过150%，这其中沙特对减产的贡献最大，整个一季度超额减产，加之伊朗、委内瑞拉的被动减产，OPEC供给的收缩加剧了全球原油供应的紧张局面，并成为年初以来油价上涨的主要原因。而结合当前的因素来看，美国宣布终止对伊朗制裁的豁免，但与沙特、阿联酋达成补缺口共识，这无疑意味着未来沙特等主要产油国将在当前产量基础上增产，再结合近期OPEC国家的的言论来看，6月减产协议延期的概率似乎在变小。

　　沙特超额减产，产量进一步下降空间有限

　　沙特作为减产的主力，其减产份额达到减产总额的四分之一，而一季度以来沙特超额减产加剧了供给端的收缩，3月沙特产量下降的幅度较减产目标多了50万桶/日，但在超额减产以及补伊朗缺口的双重因素制约下，沙特在未来进一步减产的空间比较有限，反而很可能在当前产量基础上增产，这对当前市场来说，无疑是较大的利空因素。

　　委内瑞拉产量仍在被动下滑

　　受美国制裁以及国内石油体制问题影响，委内瑞拉原油产量在过去两年减少了每日100多万桶，目前为止仍没有出现停止下滑的迹象。3月受国内电力系统瘫痪影响，其产量将下滑至50万桶/日，同时在2—3月，该国对美国原油出口降至零。我们预计短期内委内瑞拉供给的下滑不可逆。

　　B页岩油上游投资有望恢复

　　美国页岩油上游投资有望逐步恢复

　　美国石油活跃钻机数代表上游投资的景气度，从长周期来看，在过去一年多时间里美国石油活跃钻机数环比增量在下滑，而今年年初以来，增量转负，活跃钻机数在持续下滑，这与去年四季度油价下跌有直接关系。但根据钻机滞后油价大概4个月的时间来看，钻机数将在未来重新走升，而近几周的数据已经有所体现。根据产量同比增速滞后钻机大概2个月的时间来看，美国原油产量增长将在年中前后提速，而近两个月我们看到美国原油产量增长明显在放缓。

　　页岩油产区库存井数量增长明显，成为未来产量释放的基础

　　从美国七大页岩油产区的情况来看，今年以来完井数增量有限，库存井的数量增长非常明显，这说明随着油价在去年四季度的下跌，页岩油的产出效益在下滑，更多生产商将钻井转为库存井，而没有形成完井，而一旦油价达到页岩油生产商的心理价位（盈亏平衡价位），这部分库存井将很快形成完井，进而形成产量。

　　另外，作为美国最大的页岩油产区，Permian盆地单井产量在近一年来持续下滑，这意味着该区域页岩油井效率在衰减，同时伴随着该区域产量增速的下滑，未来可能需要有更多的钻井投资来维持产量，同时对页岩油的开采成本也提出了更高的要求，页岩油企业未来可能要致力于降低开采成本。

　　美国原油管道运量下半年释放

　　2018年北美管道运力不足导致原油区域性库存累积，并导致WTI-Midland以及WTI-WCS价差飙升，但此后随着管道运力的提升，价差恢复至合理水平。但这并不意味着原油管道运力能满足需求，根据OPEC的统计，当前美国页岩油主产区二叠纪的原油产量已经超过370万桶/日，且超过该地区的管输容量，这也在某种程度上限制了该区域的产量增长，我们看到在4月中下旬WTI-Midland价差再度回升，这可能意味着该区域管输瓶颈再度显现。

　　根据美国管道新增计划，2019—2020年美国新增运油管道计划预计在596万桶/日，2019年Permian 至湾区的的新增管道运力将达到192.5万桶/日，大部分集中在今年下半年投入运行，这也意味着今年下半年Permian盆地的库存压力将得到缓解，这也将继续推升该区域页岩油产出。

　　C美国炼油活动尚待恢复

　　经济预期不佳，全球原油需求增速下滑

　　根据IMF的最新预测，2019年全球经济增长的预期再度被下调0.2个百分点至3.3%。从历史数据来看，全球原油需求增幅与全球GDP以及油价基本呈现正相关性，但油价与前两者的高低点存在一些偏差。全球经济在2019年走弱是不争的实施，原油需求增幅整体也将弱于2018年。EIA、IEA和OPEC对2019年全球原油需求增长最新预测分别为140万、140万和121万桶/日。

　　美国炼厂活动待启动，终端需求现分化

　　由于美国炼厂检修延迟以及湾区化工储罐火灾等不可抗力影响，美国炼厂活动尚未恢复活跃，炼厂开工率及原油加工量在近几周持续低于5年均值及过去几年同期水平，同时原油库存在近期也有所累积，但成品油库存仍处于低位。另外受到阶段性需求迟迟未启动影响，美国原油进口量在最近几周下滑明显。但我们认为这仅仅是短期因素的扰动，二季度美国炼厂活动将延续回升态势，同时我们看到近期美国汽油裂解价差走强而柴油裂解价差大幅走弱，这主要是季节性因素以及前期价差偏离的回归需求。

　　中国进口需求依然强劲

　　今年以来，中国原油进口量依然保持高位，今年1—3月份国内原油进口同比增长8%，整体进口需求依然强劲，而终端消费来看，汽油需求同比略有恢复，但柴油需求同比下滑幅度扩大，意味着在经济增速下滑的压力下，终端需求依然较弱。

　　D结论

　　当前原油市场波动的主要逻辑仍然在于供给端，美国宣布终止对伊朗制裁的豁免可能将改变各国在供给方面的态度和策略，伊朗、委内瑞拉原油供给无疑将继续下滑，而前期大力减产的沙特可能将改变削减产量的策略来补足供应缺口以配合美国对伊朗制裁造成的供给端扰动。沙特作为减产的主力，在一季度对油市的回暖作出巨大贡献，如果沙特此番借补缺口而在当前产量基础上增产，无疑将成为未来市场最大的利空因素，同时也将是油市拐点的信号。

　　随着油价的回升，美国页岩油上游投资活动有望恢复活跃，大量库存井随时可能释放，加之下半年输油管道运能扩张的支持，美国原油产能很可能在下半年再度释放。而当前需求端并无明显亮点，虽然中国进口依然强劲，但美国炼厂活动尚未恢复活跃。

　　整体来看，短期在地缘政治因素影响下，油价将维持强势，而中期不确定性较多，风险不可控，结合当前情况来看，年中前后增产等利空因素恐将集中释放，行情可能出现拐点。 （作者单位：方正中期期货）

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