从产业链结构来看，子版块的盈利能力（也就是加工价差），与其所具备的产品定价能力息息相关，而产品定价则又取决于对上游的议价能力和对下游的成本转嫁能力。一般来说，产业链环节相对上游的集中度水平越高，议价能力就越强；而下游成本转嫁则取决于产品的差异化能力，包括品牌树立、细分市场定位、渠道供求关系等。我们在接下来几周中选取几大有代表性的板块进行分析。

1、乳制品子版块产品定价能力逐步增强。

乳制品产业链从第一产业（农牧业）朝第二产业（食品加工业）和第三产业（分销、物流）纵向延伸，涵盖饲料加工、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。原料奶鲜活易腐，需要及时冷却、收集、储运和加工，因此，乳制品产业链各环节之间联系紧密，是一体化程度要求很高的产业。

我国目前的主流乳制品主要分为液态奶、奶粉和干乳制品，按照1吨奶粉需要8.5-8.8吨鲜奶，1吨干乳制品需要约5吨鲜奶匡算，折纯占比约为58%：22%：20%。

以液态奶为例，2009-2017年，产业链上个环节的加工价差和原奶价格的变化，其中原奶均价整体在上升通道，养殖价差的斜率低于液态奶加工价差，可见下游乳企对上游牧场的议价能力呈增强态势。

造成上述变化的主要原因一方面是我国上游养殖业发展较落后：1）牧场分散度高，且以小型牧场为主；2）原奶的储运能力薄弱，需要即时销售；3）原奶价格不具国际市场竞争力，受到国际乳价压制——根据行业经验，一般当国内原奶和海外大包粉价格高于1元/kg时，出于成本控制的考虑，下游乳制品企业便会以大包粉替代国产原奶。另一方面则因品牌乳企的集中度逐年提高，2018年全年，液态乳制品企业的CR3已达到近49%，行业前8均为包装快消品行业的巨头，对下游终端的把控能力逐年增强。

根据《中国奶业发展的新问题和对策及未来趋势》、《农业展望》等文献，我国奶业上游虽占产业链成本的75%，利润分配环节却只有10%。我们根据农业部数据测算得出的数据也显示，截止2017年末，液态乳的年平均销售单价为6.34元/kg；其中养殖成本为2.93元/kg，牧场养殖价差0.85元/kg，乳企加工价差却高达2.57元/kg。换算来看，养殖成本占原奶成本的77.5%、利润分配环节只占最终售价的13.4%，基本符合文献描述；乳企加工价差率高达40.5%，产业链利润主要被下游品牌乳企占有。13-17年，养殖价差率由17%下降至目前的13%左右，近三年基本保持稳定；而液态奶加工价差率则由37%上升至41%，且近三年呈缓慢增长态势，体现了产业链上企业逐年增强的产品定价能力

2018年下半年至今，我国原奶价格受饲料成本涨价影响，价格小幅上行，市场普遍预期对下游乳制品企业存在利润空间挤压。从历史数据来看，2015-2017年，当原奶价格下跌/上涨时，滞后一个季度的板块毛利率会相应提升或下降；但是自2017年下半年开始，板块毛利率和原奶价格变化便有所脱钩，原奶价格持续处在下降通道，但板块毛利率并未有所反弹。对比来看，龙头乳制品企业伊利股份的毛利率和上游原奶价格基本没有负相关性，且保持了较高的毛利率水平。

2、小结：

反映了2017年至今国内原奶价格和恒天然收购价的变化，尽管国内原奶价格上涨，但结合我们对乳制品产业链上加工价差的分析，我们判断随着核心乳制品企业的差异化和品牌力不断增强，其定价能力也将随之强化，因此，企业更能抵御原材料涨价，并持续提升其产品加工价差。另一方面，由于国际国内价差已突破1元/kg的替代线，下游乳制品企业也有望通过多使用大包粉来平滑上游成本压力。

3、风险提示：关税持续下调对乳制品行业冲击过大的风险；食品安全问题爆发；行业产能过剩导致恶性竞争的风险；高端化对资本开支要求较大造成利润率下滑的风险等。