核心观点

　　. 欧债和美债的收益率走势出现的脱钩，是黄金单纯盯着美债失效的核心原因。且随着加息节奏变换，市场将围绕加息与否展开博弈，黄金再次出现类似今年的长期下滑的可能性不大，黄金或将迎来2019年震荡偏强的局面。

　　. 美债和欧债的收益率走势背离驱动黄金走势

　　黄金虽然和美债收益率背离，但其走势和欧债收益率基本吻合，这是一个新的关注焦点。这也解释了黄金虽然和美债实际收益率分离，但却保持了和美元指数近乎完美的负相关关系。黄金和美债之间的背离并不是两者之间的定价错误，反而体现了黄金市场的有效。美债和欧债的收益率虽然出现了漂移，但拐点均保持一直，漂移的直接原因是美联储和欧洲央行的利率政策分叉。

　　. 美加息节奏出现放缓迹象

　　美联储加息空间仍在，用美国十年期国债的收益来衡量发现美联储最大仍有6-7次加息空间。但美联储次轮加息并不会直接加至极限值，预计会再加息3次左右而停止。随着美国明年GDP增速的下调，2019年可能加息2次。且美联储或已从从密集加息转向缓慢加息的步伐。

　　. 金价未来存上涨动能

　　未来随着加息的放缓，黄金或将迎来2019年震荡偏强的局面。此外，欧洲央行称将在明年9月份迎来首次加息，或助推黄金上涨的动力。

　　自年初以来，黄金和美债的实际收益率的负相关关系便被打破，通胀预期之差并不能很好地解释黄金价格的背离，什么是二者背离的根本原因呢？对金价有何影响？

　　1. 黄金与美债实际收益率经历了一年的背离

　　自年初以来，黄金和美债的实际收益率的负相关关系便被打破，这种背离延续到现在也没有得到修复。今年1至2月，黄金和美债实际收益率同向大幅上涨，伦敦金从1240美元/盎司上涨至1350美元/盎司，而美债实际收益率从0.45%上涨至0.8%。4至8月份，美债实际收益率整体处于盘整之中，而黄金却经历了大幅下跌；8月至11月，美债实际收益率大幅上涨，而黄金却处于横盘之中。黄金和美债实际收益率的反向关系被打破，市场一度讨论黄金和债券的定价的失效与否。

　　2.1通胀预期差难以解释两者的背离

　　有分析师认为黄金和债券的背离是两者对通胀预期定价的偏离。黄金价格对标的是美债实际收益率，而美债的实际收益率等于名义利率和通胀预期之差。美债和黄金的背离反映了两者对于实际利率的定价差异，也等同于反映两者对于名义利率与通胀预期差的背离。名义利率均来自于美国市场利用债券交易而产生的名义收益率，所以剩下的唯一变量就在于两者对于通胀预期，这便构成了黄金与债券定价差异的核心逻辑。

　　这种观点并不能很好地解释黄金价格的背离。如果黄金和债券价格的背离是市场对通胀预期的定价错误，必然是一对一错的关系，而债券的定价通常比黄金更为有效，所以黄金定价存在错误且应当向债券价格靠拢。这种观点认为4-8月份的黄金价格下跌，便是对美债实际收益率在1月份上涨的补跌，将黄金经历近半年的连续下跌看做是美债短期上行的补跌，在时间长度和波动幅度上来讲都存在不合理性。且在8月份以后，美债实际收益率便再次出现大幅上行，黄金却再次没有按此逻辑下跌，却只是在区间盘整。黄金和美债的背离持续近一年，如果是通胀的预期差导致两者的背离，实际的通胀数据会修复两者的差异，且通胀预期强弱之差只会导致波动幅度的差别，难以造成两者的拐点均不重合的现象。这可以看出黄金和美债的背离并不是简单的错位，而是出现了重要的影响因素。

　　2.2 美债和欧债的收益率走势背离驱动黄金走势

　　黄金作为全球货币，不仅仅是盯着美债收益率，同时也盯着全球第二大货币的欧元，当欧债和美债的收益率走势一致时，黄金和美元保持良好的相关性也就同时和欧元保持着良好的相关性。但从今年年初开始出现了新变量，欧债和美债的收益率走势出现了明显的脱钩，直到现在也并未修复，时间上也和黄金与美债之间的背离保持吻合，这是黄金单纯盯着美债失效的核心原因。从今年的数据可以看出，黄金虽然和美债收益率背离，但其走势和欧债收益率基本吻合。黄金从今年开始便不能仅仅盯住美债，欧债的分叉便是一个新的关注焦点。这也解释了黄金虽然和美债实际收益率分离，但却保持了和美元指数近乎完美的负相关关系。因此，黄金和美债之间的背离并不是两者之间的定价错误，反而体现了黄金市场的有效。

　　美债和欧债的收益率虽然出现了漂移，但拐点均保持一直，反映两者仍然保持了联动性，只是相对强弱的变化，该变化的直接原因是美联储和欧洲央行的利率政策分叉，美联储的加息和欧洲央行迟迟无法退出宽松货币政策形成对比，造成整体上的美元利率震荡上行，而欧债利率震荡向下，更根本的原因是美国经济的回暖，而欧洲的经济疲软导致加息的延缓。

　　3. 美国加息步伐的出现变化

　　对于美联储的加息周期，目前似乎开始迎来了拐点。美国加息周期通常围绕GDP增长周期而定，历史上每次加息起点和终点对应的就是经济增速的最低点和最高点附近。从1986年以来，美国共经历了4轮加息周期。分别是1986-1989年、1994-1995年、2003-2006年和2015到现在。美国此轮加息在2015、2016、2017和2018分别已经加息1、1、3、3次，今年的第4次加息还未落定。在第一轮加息周期中，美联储在33个月内加息400bp，第二次加息周期中用12个月加息275bp，第三个加息周期中用24个月加息400bp，而这一轮加息目前经历33个月却只加了175bp。此轮加息的节奏较历史明显偏缓。

　　从历次美联储加息的进程来看，美联储的加息步伐通常十分密集，加息速度非常快，在2005一年之内美联储甚至加息8次。反观现在，美联储加息缓慢，这也是吸取之间过快加息的经验，防止过快加息导致金融危机，预计今年会达到加息最密集的时候。此外，由于美国十年期国债的收益率通常较为稳定，连续的加息会使得联邦基金利率超过十年国债利率，这可以用来衡量美联储加息空间。第一轮加息周期形成的倒挂最高值为-1.29%，第二轮及其后续加息形成的最高值为-0.86%，第三轮为-0.27%。美国经济对于加息的容忍度有限，过高的利率会刺破金融资产泡沫。目前美国十年期国债的利率为3.2%，而联邦基金目标利率为2.25%，历史均值来看目前的加息空间仍有175bp，说明美联储最大仍有6-7次加息空间。但美联储次轮加息周期明显拉长，步伐明显放缓，意在延长美国经济增长时间，所以美联储并不会直接加息至极限值，预计此轮加息周期会再加息3次左右而停止。从联邦基金利率期货推算，市场上目前认为美联储2019年加息至2.75%以上（2次加息以上）的概率为46%，市场对美联储的加息预期偏弱。

　　对于今年12月份的议息会议，11月15日美联储鲍威尔的讲话有着微妙转变，鲍威尔不再延续过往强调美国经济增长强劲，反而转向美国2019年暂停加息的条件，分别是全球需求放缓、财政刺激消退和加息对经济的负面影响，这可能暗示美联储在2019年的加息步伐或将延缓。以往美国加息决议通常考虑美国自身的经济状况，而在这次谈话中谈及全球需求放缓也是暂停加息的影响因素，这可以部分缓解其他经济体被迫加息的压力。现在的联邦基金利率已经转向中性水平，接下来的加息决议很可能受当下重大经济数据影响。例如10月的股市暴跌引发了美联储重新审视过快加息对于金融市场稳定的影响，叠加了10月份原油价格的暴跌，这些都削弱了美国过快加息的理由。这使得在12月份的加息决议仍在摇摆之中，如果近期再次发生黑天鹅事件，美联储在12月份暂停加息的可能性会大大增加。推测市场上或许已经迎来了美联储从密集加息转向缓慢加息的步伐。随着美国加税效应边际递减，明年GDP增速或将下调，2019年可能加息2次。

　　4. 黄金将在震荡中上涨

　　今年黄金下跌的核心原因就是美联储的多次加息，现在利率已经从利率宽松走向利率中性，加息节奏变换，市场将围绕加息与否展开博弈，黄金再次出现类似今年的长期下滑的可能性不大，下跌的空间有限。预测未来随着加息的放缓，黄金或将迎来2019年震荡偏强的局面。此外，欧洲央行称将在明年9月份迎来首次加息，随着利率的反转，或助推黄金上涨的动力。

    本文首发于微信公众号：大宗内参。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。黄志明 | 金瑞期货贵金属研究员  悉尼大学金融硕士

（责任编辑：吴晓琳 HF106）

【文章来源：本文转自和讯网，如有侵权请联系删除】

【郑重声明：本资讯内容仅供参考，据此入市，风险自担】