新华保险 (601336)

——2013 年中报点评：价值转型效果显著，险种结构与期限结构改善

所得税因素导致净利润增速低于同业，新业务价值下滑 4.8%符合预期。1）新华保险 2013 年上半年实现利润总额 25 亿元，同比增长 65%；归属于母公司股东的净利润为 21.87 亿元，同比增长 14.9%，对应每股收益 0.70 元。2）净利润增幅低于同业且低于市场预期主要是所得税因素影响，1H2012 新华保险所得税为 4 亿元正值（确认 6.3 亿元递延所得税资产）导致净利润基数较高。我们暂不调整新华保险盈利预测。3）归属于母公司股东的股东权益 376.8 亿元，较年初增长 5.1%，与一季度末持平。4）内含价值 607.85 亿元，较年初增长6.9%；上半年新业务价值 20.73 亿元，同比减少 4.8%。

 价值转型效果显著，传统险占比大幅提高，但绩优人力有所减少。新华保险上半年实现保费收入 513 亿元，同比下滑 8.2%。新华保险 2013 年推进价值转型，通过终身型产品和健康险产品等高价值产品的推动，险种结构和缴费结构明显改善：1）营销员渠道实现保险业务收入 253 亿元，同比增长 9.7%。其中，首年保费收入 44 亿元，同比下降 24.8%；但首年保费中传统险和健康险占比

达 27%，同比提高 14 个百分点；20 年期及以上交费期的期交产品的保费收入达到 20 亿元，占首年期交保费收入的 53.3%，同比提高 8.4 个百分点。2）2013年二季度末营销员人数 19.2 万，较年初减少 1.2 万。其中，绩优保险营销员人数 2.37 万名，较年初减少 18%。3）银保渠道承受较大压力，共实现保费收入 244 亿元，同比下降 22.1%，其中，首年保费收入 69 亿元，同比下降 55.2%，主要是受高利率环境和行业内银保业务竞争加剧的影响。4）新业务价值下滑5%符合预期，2013 年新华保险面临持续转型压力，新业务价值亦较难实现显著增长，预计新业务价值与 2012 年基本持平。

 另类投资显著增加，净投资收益率有望持续提升。新华保险投资资产规模为5,165 亿元，较年初增长 7.8%。从配置结构来看，另类投资大幅增加：1）定期存款占比 33.5%，较年初下降 2.4 个百分点，预计主要是银行对于协议存款的需求下降；2）债权型投资占比 50.7%，较年初上升 1.8 个百分点，主要是增加对项目资产支持计划和信托计划等金融产品的投资；3）股权型投资占比

8.2%，较年初上升 1.4 个百分点，股权投资计划增加。2013 年上半年实现总投资收益 106 亿元，同比增长 45%，年化总投资收益率 4.3%，净投资收益率4.5%。新华保险上半年计提 9 亿资产减值损失，可供出售资产变动项下浮亏由年初的 3.6 亿元小幅增加至 11.7 亿元，考虑影子会计调整，实际浮亏 5 亿左右，基本无计提资产减值压力。

 公司转型压力较大，保费和价值均难实现显著增长，维持增持评级。公司偿付能力充足率由年初的 193%下降至 174%，未来面临融资压力。当前股价有所低估，但相对同业并无估值优势。