格力电器 (000651)
——14 年一季报点评：超高盈利能力带动业绩大幅超预期，二股东增持提示投资价值，重申“买入”评级

 投资评级与估值：空调品类的长期增长空间犹存，公司优质的盈利能力，带来盈利能力的不断提升以及业绩超预期。此外，经销商二股东以及董事长董明珠轮番增持，提示公司投资价值。我们维持 14-16 年盈利预测，分别为 4.54元、5.40 元和 6.40 元。目前股价（29.25 元）对应 14-15 年估值仅为分别为6.4 倍，5.4 倍和 4.6 倍，且目前股价尚未分红除权，重申“买入”评级。
 一季报收入增速符合预期，业绩增速大超预期。公司发布 14 年一季报，实现收入 246.67 亿，同比增长 11.62%，归属上市公司股东净利润为 22.55 亿，对应摊薄后 EPS 为 0.75 元，同比增长 68.86%，贴近一季报预告上限，也超出我们之前的预期（0.72 元），扣非后净利润同比增长 185.07%，主要是由于外汇套保价值的影响。公司经营性现金流同比增长 31.88%，保持健康增长水平。
 内销好于出口，收入增长稳定，盈利能力持续超预期。格力一季度营收同比增长 11.62%，与 13 年 Q1 增速基本持平，根据产业在线的数据显示，一季度格力实现内销量同比增长 16.3%，而出口销量同比下滑 15.8%，考虑到价格因
素以及品类结构调整的影响，我们预计内销销售情况大幅好于出口业务。而由于不断推出具有竞争优势的新品，公司中央空调业务预计实现 60%以上增速。公司毛利率进一步提升，达到历史新高 35.9%，同比提升 5.7%，公司超强的盈利能力持续超出市场预期。我们预计毛利率提升的因素主要来自于：1）产品
均价的微幅提升与原材料价格不断下行带来的剪刀差效应；2）高毛利的中央空调业务增速超越家用空调所带来的结构性改善；3）一季度出口业务占比较高，尽管出口业务收入端持平，但出口业务的毛利率改善也带来综合毛利率的上行。

外汇套保导致扣非后净利润增长较快，经销商二股东与董事长同时增持提示公司投资价值。由于外汇套保同时影响财务费用和公允价值变动净收益，且后者需在计算扣非中剔除，因此导致公司 Q1 扣非后净利润实现超高速增长。从其他费用率情况来看，销售费用率同比改善 3.2%，管理费用率同比略升 0.27%至 4.27%，公司净利润率达到 9.01%，考虑到公允价值变动带来
的 11.3 亿亏损，公司实际经营性净利润率预计与去年下半年持平。参考公司递延所得税资产项和其他流动负债的稳步提升，我们预计公司仍在坚持较为谨慎的费用计提策略。公司 Q1 末预收账款环比下降 3.7%至 115 亿，同比则下降了 37%，延续了 Q4 的趋势，我们预计主要是宏观资金环境较为紧
张的原因，而公司账面货币资金进一步提升，至 609 亿元，资产负债表依旧稳健。值得关注的是，一季度董事长董明珠 3 次增持，经销商二股东京海担保本季度也增持 1560 万股，提示公司投资价值，需予以充分关注。
 核心假设与风险：终端需求下滑，原材料价格大幅波动